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来源：新财富杂志
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作者:鲍有斌、陶娟
制造业的蚂蚁雄兵，曾是“中国奇迹”的一大主角。然而近十年来，市场格局生变。一方面，金融危机引发的全球需求疲弱，导致大部分行业进入存量博弈时代，产业链低端产能尤其过剩。另一方面，人工智能、物联网、大数据乃至新近大热的区块链等技术的演进，引领制造业向新一代智能制造方向升级，研发投入成为关键要素，制造业服务化的趋势日益凸显。同时，中国经济发展带来的人力、土地等营商成本提升，使得低成本、低技术、低效率的生产难以为继。传统的中国制造模式，走到重构关口。
下半场怎么打，才能生存乃至进化，实现高质量发展？如今，历经数年探索，制造企业的处境渐现分野。美的、海尔等龙头，携雄厚的资金和技术底蕴，高举高打，通过组织重构、加大技术投入、对外收购消化等举措，转型“中国智造”之路已见清晰。而众多中小制造企业的日子依然不好过，即使经过了一轮轮竞争淘洗的幸存者，仍在转型升级路上艰难跋涉。
制造业是实体经济的核心，中小企业是经济创新的活力之源。尤其是2008年金融危机之后，实体经济的重要性被重新认知，欧美纷纷布局“再工业化”，制造业成为全球经济竞争的制高点。这一背景下，中国制造如何通过技术创新、产业创新，从产业链的中低端迈向中高端，从微利、粗放经营转向创新驱动？上市公司作为制造业的中坚力量，理应给出答案。
国资委机械工业经济管理研究院与中国工业经济联合会发布的《2019中国制造业上市公司年度报告》显示，截至2019年6月30日，A股上市公司中制造业公司占62.73%；过去一年新增上市公司中，制造业公司占69.4%。制造业上市公司500强中，民营企业有246家。可以说，制造公司强，则上市公司强，则中国实体经济强。剖析中小制造业上市公司的转型升级之道，不仅有利于探寻上市公司整体高质量发展之道，对制造企业整体转型升级也有示范意义。
从芜湖一家乡镇民营企业起步，成长为铜加工行业隐形冠军，铜板带产量居全国第一，在全球坐二望一的楚江新材，不失为一个可参考的样本。楚江新材创办于1999年，其发展和转折，正与中国制造的勃兴与挫折同步。其在转型升级中的寻路之旅，亦极具代表性。
楚江新材成为行业黑马，创业不到8年即完成上市，得益于坚守高性价比的成本领先战略。这也是中国制造的普遍优势。而与同行不同的是，差异化的直销模式和客户为中心的个性化服务策略，令其在制造业服务化的大趋势上领先一步。通过布局各工业集中区、渗透中国制造业毛细血管的直销网络，楚江新材对终端市场具有极强的掌控能力，来自终端客户的订单驱动模式，保证其产能利用率100%、产销率100%、资金回笼率100%,规模和效益同步。以客户为中心的个性化定制模式，则使其实现更高的毛利率，并更易适应市场的变化。加之原材料环节通过研发，保证废铜利用质量，楚江新材通过高性价比的产品，获得了更多市场份额，规模效应又进一步强化其成本领先优势。
更值得研究的是，楚江新材对转型升级的思考。不同于一般理解，楚江团队认为，制造业转型升级，不等于全盘颠覆上半场模式。如果没有当下的良性经营为支撑，如果不具备强大的技术成果转化能力，如果没有有效的管理推动各方面磨合与沉淀，令研发和制造融为一体，却贸然加大装备与技术研发投入，转型高端产品，这部分投入对企业而言可能会是一个包袱，甚至带来“投资—产品提价—应收账款增加—资金运转效率降低”的恶性循环。因此，楚江新材定位于渐进式升级策略，在守住高性价比的根基之上，增补高质量性价比和替代进口的高精尖产品，循序渐进构建多维度满足市场需求的产品组合。
为此，楚江新材充分借力资本市场，一方面通过整体上市，扩大融资平台，继而通过募集资金扩充产能，加大装备与技术等软硬件投入，以及收购同行业细分领域龙头鑫海高导，逐步提升中高端产品的比重，实现产品升级，夯实主业优势；另一方面，通过收购顶立科技、天鸟高新，将业务延伸至高精尖的新材料和高端装备制造领域，实现产业升级，成为年收入130亿元的基础材料巨头，在中国民营制造业500强亦有一席之地。其净利润也由此突破亿元瓶颈，从2015年的7000万元增至2018年的4.08亿元，3年提升近5倍。2019年6月，作为国家队的军民融合产业投资基金成为楚江新材第二大股东，实现“筑巢引凤”。
三项收购中，楚江新材的交易设计也值得一提。其一则通过先行收购优质标的，捂暖市场预期，稍后进行定增融资，强化传统主业以及新业务，提升公司整体经营效率和竞争力；二则以25%现金支付+75%股权支付、净利润和应收款的双层承诺保障、员工持股计划的灵巧运用，使得各方利益被统筹起来，实现多赢。
2015年前后，跨界并购成为资本市场热点，尤其是诸多制造起家的厂商纷纷转向虚拟经济，试图脱离苦活累活赚快钱。然而至2018年报和2019年中报，跨界并购开始集中爆雷。楚江新材的跨界并购却始终围绕制造业展开，如今正与集团业务形成协同，并孕育两家瞄准科创板的独角兽。其转型升级逻辑，对于制造业及民企不无借鉴意义。
在中国，民营企业的平均生命周期，只有3年左右。存活10年的企业，只有6%。存活20年的企业，更是凤毛麟角。转型升级的冲击下，制造业民企尤其面临生存难题。这在新财富500富人榜上有清晰的反映。
2003-2005年，制造业富人牢牢占据上榜人数第一的位置，约20%的富人诞生于此。近10年来，随着中国比较优势的失去，富人榜上的制造业者逐步减少，2018、2019年都只有48人，占比降至9.6%。转型不力的富人，纷纷跌出榜单。尤其是排在后200名的中小创富人，有近半概率会在下一年被冲刷出去。
从这个角度看，1999年成立的楚江新材（002171），一路上行，可谓不易：从芜湖一家乡镇民营企业起步，到如今铜板带产量稳居全国第一，在全球坐二望一，新材料板块在军工市场处于领先地位，20年间销售收入年复合增长率26%，净资产年复合增长率41%，净利润复合增长率32%。
楚江新材所处的铜加工赛道，是制造业大红海，竞争充分，产能过剩，其如何驶过转型弯道，稳健增长？制造业细分领域的企业，可以从中汲取怎样的经验？
01
中国制造的非典型样本：成本领先+服务制胜，造就隐形冠军
中国制造上半场的成功，得益于产品的高性价比。楚江新材也不例外，其立足市场的核心竞争力，便在于成本领先。与此同时，差异化的直销模式和客户为中心的个性化服务策略，又令其在制造业服务化的大趋势上领先一步。成本领先，服务制胜，堪称楚江新材晋身细分领域冠军的撒手锏。
铜加工业：隐秘而伟大
楚江新材所处的铜产业链，属于中国制造业链条上基础却又不为人熟知的一环。中国120多个产业中，有110多个使用铜产品。因为铜导电性能好，电力一直是铜材消费的最大领域，空调制冷、交通运输、建筑、电子也是传统用铜量大户，这五大行业的铜材消费量合计占比90%左右。近年，快速发展的新能源汽车行业，对铜材也显现出了刚性需求的趋势。
铜产业链又细分为采矿、选矿、冶炼、铜加工等环节，楚江新材从事铜加工业务，商业模式是从上游的精铜冶炼商或废杂铜供应商手中采购铜及铜合金，制作成各种铜材，如铜板、铜带、铜导体、铜棒等，提供给下游制造厂商，最终用于5G通信、电子电气、电力装备、光伏能源、轨道交通、汽车制造、精密模具、国防军工、家用电器、五金配件等领域的产品。2019年上半年，楚江新材营业总收入69.72亿元中，铜加工基础材料业务收入67.43亿元，占了96.68%，其中包括铜板带收入32.67亿元、铜导体收入24.29亿元、铜棒线收入6.86亿元、钢带管材收入3.61亿元（图1）。
由于产品种类多、工艺复杂，铜加工企业要立足江湖，需要专业的生产经验、精细的现场管理和长期的技术积累，这正是楚江新材团队的优势。
创业，打了两遍上半场
楚江新材的掌门人姜纯，深耕铜加工业近40年，全程见证了中国制造的上半场。他职业生涯的前半段，可谓都在为创业作准备。
出生于1960年的姜纯，是安徽无为县人。无为地处皖中，隶属芜湖，南临长江，北依巢湖。其名虽得自《道德经》中的“无为而治”，却贡献了众多有为之士，制造业领域，比亚迪（002594）的王传福同样来自无为。今天，无为也是安徽省的制造业发展综合10强县。
姜纯的父母供职于当地中学，1977年国家恢复高考，也为学校带来新的气象，姜纯于是埋头复习，1979年考进江西冶金学院（2004年更名为江西理工大学），学习压力加工专业，成为“新三届”大学生中的一员。当时的大学生被视为“天之骄子”，历史数据显示，当年全国有468万人参加高考，最终录取人数仅为28万；1977-1979年共有1648万人参加高考，录取人数为95.2万，录取率不到6%。
1983年，姜纯毕业分配至芜湖市消防器材厂工作，1985年调入芜湖市冶炼厂。1986年，芜湖冶炼厂和当地的大桥镇成立联营企业——芜湖市有色金属压延厂，他又作为技术员进入这个前途难卜的乡镇企业。
大桥镇，位于如今的芜湖市鸠江区，战国时曾纳入楚境，当地的天门山景区，正是1300年前李白吟就名篇《望天门山》之处。“天门中断楚江开，碧水东流至此回。”天门山由夹江对峙的东梁山、西梁山组成，东梁山的阻遏，令原本东流的长江在这里折转北去，走向突变。多年以后，姜纯以“楚江”命名自己创办的企业，或也出于对自己命运转折的感怀，和直挂云帆济沧海的抱负。
1988年压延厂投产，虽然其产能在2000吨以上，但连续3年产量徘徊在200吨上下，产能利用率只有10%，其中关键是品质不良，难以出效益。由于经营不善，企业连续更换三任厂长，始终难见起色，1990年亏损200万元，净资产只有100万元左右，如果再严重亏损下去，工厂就要倒闭了。从技术员、科长再做到副厂长的姜纯，在1991年挑起厂长这副重担。
“刚开始当厂长也困惑，不知道企业怎么赚到钱，就想一切要从市场开始，首先一定要清楚市场想要什么，客户的要求是最根本的；第二是做行业对比，客户喜欢哪个企业，称赞哪个企业。把这两个维度研究明白，企业的发展思路就出来了。”
无论作为乡镇企业的压延厂，还是此后作为民企的楚江新材，都没有雄厚的背景，而铜加工产品又具有多样化、小批量的属性，因此，姜纯打交道的也多是中国制造最前沿的中小民营企业。深谙其心的姜纯发现，民企最敏感，也最易被打动的，是产品的性价比。
“企业要得到客户的彻底认可，不但要产品质量第一，还要有领先的价格和交易信用。客户在这些方面认同你之后，一般还会进行一定的空间比较和时间磨合，空间比较是和其他企业比，时间磨合是要经过1年、3年、5年的合作观察，如果你综合来看是占优势的，就不愁市场了。”
想透了制造业的核心竞争力和盈利模式，姜纯开始着力抓质量、卡成本。质量上定标准，严格把关，严格考核。成本上，一方面在管理上下功夫，推动可持续的效率提高、成本下降；另一方面在原料循环利用技术上作研发，从1991到1993年花了3年时间突破报废铜材的回收利用技术，建立了从原料采购、入库、分类管理到化验、物检、工艺、装备的一整套标准体系，保证再生原料的品质过关。至今，这一套持续改善20多年的技术体系，仍是楚江新材降低成本的压舱石。
在市场定位上，姜纯坚持做减法，坚定做好黄铜产品，瞄准主流市场。“专业做一个产品才能 越做越好，企业频繁调换产品和规格，效率、成本都会打折”。而始终定位市场份额最大的产品做专业化，“整个业务流程的人、部门、组织体系常年做这一件事，从原料到产品的体系很稳定，会越做越专业，品质越来越好、效率越来越高、成本越来越低”。这样做好了黄铜，则可以再用一样的理念去做紫铜、铜合金。
同时，姜纯不断研究管理方法，通过目标管理、组织管理、业务流程规范、优化考核机制等，激励团队沉下心来熟悉业务，向既定目标进发，追求并保持100分。“员工的收入、事业发展跟着自己的业绩走，动力是源源不断的。”
在姜纯的带领下，压延厂的亏损逐步缩小，第三年扭亏为盈，第四年盈利近200万元，一跃进入“安徽省乡镇企业十强”。这一成功，为姜纯赢得声誉，地方政府随之将芜湖市金达有色型材厂等4家亏损或濒临倒闭企业交给姜纯，他也一并将其盘活，成为当地著名的扭亏能手。
姜纯扭亏的压延厂和金达型材厂后来成为鑫科材料（600255，现更名为“梦舟股份”）改制上市时的主要资产，姜纯也因懂经营善管理，成为鑫科材料的首任总经理。
芜湖压延厂也成为中国铜板带行业的“黄埔军校”。迄今为止，这一行业有3家企业在A股上市，除楚江新材和梦舟股份外，另一家企业众源新材（603527）总部也位于芜湖。众源新材创始人封全虎先后就职于芜湖压延厂和楚江新材，负责销售工作，2005年另立门户，众源新材2017年9月上市。铜板带“芜湖三剑客”，产能约占行业整体产能的20%。
从芜湖压延厂扭亏，到参与鑫科材料上市并出任总经理， 此时的姜纯，已经打完了一个战绩斐然的上半场，成功登顶职业经理人金字塔的塔尖。下半场，怎么打？
2001年，姜纯到日本考察日立等公司后，确立了要大力追赶、成就世界级铜板带企业的目标。但由于和新的资本方在理念方面出现分歧，想在鑫科材料实现这个目标变得十分渺茫。
而此前的1999年，压延厂一部分未进入上市公司的人员在大桥镇创办了芜湖精铜铜业有限公司（简称“精铜铜业”）。精铜铜业是如今楚江新材大股东安徽楚江投资集团有限公司（简称“楚江集团”）的前身，它是在当地政府的主导推动和姜纯的大力支持下办起来的，虽然拼拼凑凑买一些七八十年代的旧设备，把摊子搭了起来，然而平台和资产有限，有待快速发展。2002年，姜纯决定辞职下海，带领这批经过长期磨合的志同道合者，重新打一遍企业成长的上半场，最终实现打造世界级企业的目标。
“当时最大的感触有两个：第一是企业很难做，第二是认真做还是能做好的。”虽然“下海以后也纠结”，但姜纯对铜加工行业和产品有充分的理解，打法经过检验，有业务和渠道基础；员工对他的管理观念认同，有人才基础；客户和银行也比较认同，有信用基础，“经验丰富、基础够，钱少一点也是能做成事的”。
此时，中国刚刚加入WTO。城市化、重工业化开始推动铜业需求飞升，令中国成为全球最大的铜生产国和消费国、铜加工制造业基地、铜基础产品输出国。根据中国有色金属加工工业协会数据，2018年，中国铜加工材料产量已达1781万吨，占全球2/3强，连续16年居于世界首位。
尽管面临巨大的市场机遇，而铜加工又是一个门槛不高、极其分散的行业。比如，占铜加工业产值20%的铜板带排业，是仅次于铜线材的第二大细分行业，截至2018年，中国铜带企业约100家左右，突破10万吨的只有楚江新材和欢悦互娱（00505.HK，原名宁波兴业）两家。楚江新材即使今天做到行业老大，占铜带市场份额也不过5%；在更细分的铜带材市场，其份额也只有10%。而许多铜冶炼企业为了延伸产业链进入铜加工领域，因坐拥上游资源，成本优势明显。
楚江新材作为民企的蚂蚁雄兵之一，如何突围？姜纯带领团队提炼自己的核心竞争力。
02
微利行业盈利法则：成本领先+制造业服务化，实现三个100%
在芜湖压延厂扭亏的过程中，姜纯就逐步积累了自己的经营心法。在他看来，“产能利用率100%、产销率100%、资金回笼率100%，利润的增长与规模增长速度基本同步”，是检验企业经营运营质量的一个试金石，“它能够说明企业的内在逻辑和路径是否正确，如果发生了偏差就要总结分析，进行调整与创新”。这也沉淀在楚江新材的经营逻辑中。
如何做到三个100%？楚江新材的选择是，通过成本领先战略，在保持高品质的基础上，不断降低成本，提升服务，让自己成为性价比最优的供应商，不可替代。
没有品质的成本领先，企业很快会被洗牌出局。楚江新材的品质保障，得益于经验与管理。铜加工行业，实践经验尤其重要。尽管创业之初，仍使用上世纪七八十年代的设备，但姜纯团队在长期的板带材加工生产中积累了丰富的设备调试和现场操作经验。2007年精诚铜业上市时，有券商分析师就将此视作其核心竞争力，并指出，拥有装备和技术优势的中铝洛铜，一直存在操作调试方面的问题，产能在相当长一段时期内受到抑制。中铝洛铜，2018年在全球铜板带行业产量排名中位居第八，在中国则仅次于楚江新材和宁波兴业（图2）。
在保持品质的前提下，楚江新材致力于从多个维度降低成本。
在产品定位上，其聚焦市场主流需求，以“价格不杠、市场不让、资金不放、规模要上”的策略，推升市场份额，实现规模经济，保证产能100%满负荷运行。
在原材料上，其通过大规模使用再生材料，降低成本。
铜材加工的原料来自于电解铜和废铜，二者之间差价巨大，2018年约为1300元/吨。在楚江新材IPO前，以H62（即含铜量62%）黄铜板带为主要原料生产的直接成本，电解铜和废铜的差距更高达1500－4700元。铜业是周期性行业，电解铜价格由期货市场决定，近年波动明显。废铜则来自外部产废、拆解或再生回收企业等，企业对此具有相对议价空间，使用废铜，一定程度上也有助于降低原料行情波动的影响。
相比同行，楚江新材更多使用废铜，其废杂铜占原材料的比例2018年接近70%，远远高于同行30%左右的利废率，为国内同业最高。为此，其成立了全资子公司安徽楚江再生资源有限公司，进入回收行业。根据规划，为保障原料安全，其还将不断强化利废特色，打造再生产业园，构建自身核心竞争力。
高比例、大范围利废，为楚江新材带来了明显的成本优势。2018年，楚江新材铜板带业务成本中，直接材料成本占93.67%，比同行低了1个多百分点（表1）。对于毛利率普遍微薄至7%以下的铜加工业，成本每低一个点，都会对最终盈利产生较大影响。
在此背后，是楚江新材在研发上持续投入，不断进行工艺改进和创新、优化原料配比。2018年，其研发费用为4亿元，占营收比例为3.05%，研发投入无论是绝对值还是占营业收入比例值，均高于同业公司。楚江新材的废杂铜分选技术、特殊铸造工艺等已走在行业前列。
与此同时，在客户服务上，楚江新材通过直销模式，贴近客户，挖掘其需求，实现高成品率。
与同行往往采用代理销售的模式不同，楚江新材在中国制造的腹地长三角和珠三角自建营销网络，充分接近客户，满足需求。目前，楚江新材在全国共建有40多个营销平台，销售人员近300人，占基础材料员工人数6%，远远领先同业。虽然人工成本占比更高，但毛利率也更高（表1）。
为充分贴近市场，楚江新材的销售处不仅远离一线城市，全部建在二三四线城市，而且，办事处往往建在乡镇一级，位于客户集中的工业区，因为这里距离下游企业更近，相当于“前沿阵地”，可以确保充分了解客户需求，最大程度获得订单，并24小时响应客户服务需求，快速解决订单、产品质量等服务问题。
对客户，楚江新材还注重个性化服务。铜加工企业的产品定价，普遍采用“原材料成本＋加工费”模式，原料价格随市价波动，加工费相对固定，比如2019年上半年H62黄铜板带的加工费约为3000-5500元/吨，厂商赚取相对稳定的加工费。楚江新材创业之初，亦是如此，但姜纯并不满足常规的加工费。楚江新材逐步通过为下游客户提供个性化产品和服务，在设计和售后环节深耕，增厚利润。“做拉链的公司跟做LED的公司，铜材料配方和组合就不一样”，楚江新材可以针对不同客户，选用不同原材料组合，不仅降低客户成本，还通过提供定制化产品设计挣到利润。
制造业产能过剩之下，大批量、标准化的大工业生产方式，正让位于个性化动态化定制、实时化支持的服务化模式。制造业服务化，将价值链由以制造为中心向服务客户为中心转变，如今是全球制造业者谈论的转型趋势。楚江新材在发展之初虽无理论指导，却也在探索中领先一步。
上游原材料利废，下游个性化定制，为客户带来了好价格、好服务，也让楚江新材赚到了“组合利润”。
为保证成本领先模式的运转，楚江新材建立了一套相应的运营管理、用人和分配制度，从经营策略、生产工艺、装备技改、员工技能、生产管理上多方支撑。尤其是从2004年开始，以产品为单位实行事业部制，推行目标管理、经营用人自主，奖优罚劣、高度自治，把大船变成舰队。各事业部财务独立核算，自主经营，实现“产供销”闭环，并建立了严格的坏账管理机制和考核机制。
综合来看，以直销模式渗透中国制造的毛细血管，使得楚江新材对终端市场具有极强的掌控能力。以销定产，来自终端客户的订单驱动模式，保证产能利用率100%、产销率100%。姜纯要求销售人员，不仅要能拿下订单，还要对客户信用进行跟踪，不断筛选客户，把客户分成不同层级，这也推动其实现资金回笼率100%，最终实现“三个100%”。
以客户为中心的服务模式，更使其产品满足客户个性化定制需求，实现更高的毛利率。2018年，楚江新材金属材料研发及制造板块的毛利率为7.26%，其中，铜板带产品毛利率为9.34%，领先同业，且不输上游企业。根据年报，2018年江西铜业（600362）阴极铜、铜杆线、铜加工产品毛利率分别为4.7%、2.49%和5.72%；云南铜业（000878）电解铜毛利率为5.63%。楚江新材虽然没有实力雄厚的上游冶炼行业的股东背景，却在竞争中坐稳市场。
更重要的是，直销模式、定制特色，使得楚江新材一方面实现了小批量、多品种、个性化、交货快的生产，更容易适应市场的变化；另一方面，通过高性价比的产品，完成了一个个细分领域的规模化覆盖。目前，其不仅在高端精密铜板带和铜线两个细分领域，做到全国规模第一，还在钢带、钢管、铜及铜合金型线材、导电材料产品等更广泛的金属基础材料加工领域快速布局，几乎每年都有一个项目落地。规模优势，又进一步强化其成本领先优势，使之成为铜加工业的一匹黑马。
至2004年时，楚江新材前身精诚铜业的铜带生产规模就超过了鑫科材料，2006年生产各类铜板带材5.28万吨，行业排名第二，营收达到20.52亿元，净利润5283.44万元，成为当地又一企业新秀。地方政府、券商等各方开始推动公司上市。
资本是一把双刃剑，姜纯开始对上市十分谨慎。“作为投资者来讲，希望快；作为实业来讲，快在后面，慢在前面。做工业品需要工匠精神，需要反复打磨产品、打磨企业、打磨基础，前面不把基础打好，后面是快不了的，甚至是做不下去的。”
但如今回头来看，他也认可，当企业发展到一定阶段，借助资本市场，无疑会快马加鞭；另一方面，上市把企业置于公众监督之下，也可以倒逼企业更加自律，将各项业务和管理制度规范化，打好发展根基。“上市后，资本市场很关注你，你会很自律，很努力，这种向上的欲望是很强烈的。”
2007年9月，精诚铜业登陆深交所，在中小板挂牌，成为芜湖第五家上市公司。此时，距其创办不到8年。其从创业到登陆资本市场的速度，超过了大部分制造企业。
03
渐进式升级：跨越转型弯道，主业全面升维，全球坐二望一
独到的模式，支撑了楚江新材第一个10年的快速发展，其铜带产量从2000年的0.61万吨跃升到2010年9.92万吨，11年时间增长16倍，年复合增长率达32%；企业利润总额从2000年的276万元，到2010年的8751万元，增长31倍，年复合增长率达41%。
然而，无论中国制造的发展，还是铜价的走势，近年都遭遇坎坷，楚江新材身在其中，也不例外。其拐点出现在2010年。
探寻转型升级逻辑，越过拐点
虽然2008年受金融危机影响，楚江新材净利润首次告负，但受益4万亿计划带来的宏观环境转变，其次年即扭转形势，2010年净利润更创历史最高水平，达到8751万元；但在此之后，则陷入了增收不增利的困境。2011-2013年，尽管“三个100%”还能达标，但是利润与规模的增长开始不同步了。这三年，其营收分别为32亿元、32亿元、38亿元，而营业利润都呈现亏损状况，2012年净利润更亏损5839万元（图3、4）。
经济增长放缓，内外需求疲弱，产能过剩凸显，宏观经济的变化使得市场竞争加剧。铜业作为周期行业，价格从持续上涨步入下行轨道，波幅加大，导致加工企业成本呈上升趋势，蚕食行业红利。外部环境虽然严峻，却不会逆转；企业如何应对，保持稳健增长？
姜纯一面带领大家反思找短板，一面于2012年邀请咨询机构把脉提建议。企业上半场的十年快速发展中，注重抓效益、建产能，但管理上却有缺课，团队滋生自满情绪，思想懈怠，“觉得做企业并不难，发展快赚钱又多，没看到多大难度”。长期处于舒适区，产品升级滞后。在铜价持续走高过程中，企业充分享受红利，一旦剧烈波动，则经营受到很大冲击，这反映企业原料成本风险控制能力存在不足。
一轮诊断下来，咨询机构给出了全面革新的举措，公司却不敢贸然实施。最终，参考外部意见，姜纯团队给自己开出了药方，确定“定位渐进、效益充分、基础夯实、发展同步”的转型升级逻辑。
其一，重新回到自身的核心竞争力——成本领先、品质优秀战略上，对盈利模式进行深度挖掘，研究如何提升复合盈利能力，丰富现有的加工与利废模式，更为系统地扩大利废比例和范围，提高成本优势和原料竞争力。聚集整个集团的人力资源，建立一个完整的管理体系闭环，提品质、抓交付、推规模、降成本，并调整事业部的管理与激励机制，提升技术与管理能力，来保证成本领先。
其二，基于市场竞争逐步转向中高端方向，需要不断通过技术改造，优化产品结构，提升高端产品比重。与此同时，考虑集团整体上市，以便更好地融资，为产品升级作准备。升级的主方向，一是未来市场份额越来越大的高质量性价比产品，其次是替代进口的高精尖产品。但在此基础上，仍要保证高性价比产品的供应，为效益提供支撑，打造产品组合盈利的模式。姜纯喜欢看拳击，“拳击和管理有相通的套路，企业困难的时候，守下来也是进攻”，坚守高性价比产品，与循序渐进提升产品定位一样，都是姜纯的进攻。
其三，建立一个更广泛的原料供给体系和网络，并把期货套期保值工具融入经营中，进行成本风险管控，防止跌价损失。
校正好航向，姜纯2013年开始抓落实。2014年公司即重回原有增长轨道，2016年利润达到历史最好水平，之后年年刷新纪录，“三个100%+一个基本同步”重新生效。
这一过程中，上市平台的作用，被充分利用。2013年开始，楚江新材步步为营，系统而又紧凑地完成了一系列资本运作。2014年，实现集团整体上市，并配套定向增发融资；2017、2019年又两次定向增发；2015年，收购湖南顶立科技有限公司（简称“顶立科技”），进入高端装备制造和新材料领域；2018年收购天鸟高新高新技术股份有限公司（简称“天鸟高新”）90%股权，进入碳纤维复合材料领域；2018年参股导体材料制造商江苏鑫海高导新材料有限公司（简称“鑫海高导”），加码导体材料的产业链延伸并在2019年将持股比例由22%提高到80%，实现控股；2019年8月，通过公开发行可转债预案。
六大运作中，整体上市、定向增发、收购鑫海高导、发行可转债四项，目标都在于加固传统铜加工主业的护城河，向世界级铜带企业的目标进发。
集团整体上市，打开升级空间
楚江新材的重要一步，是2014年实现楚江集团的整体上市。具体而言，2013年10月10日，精诚铜业发布相应预案，拟向大股东楚江集团发行股份，购买其持有的楚江合金100%的股权、森海高新100%的股权、楚江物流100%的股权和双源管业70%的股权。
根据公司与楚江集团签署的《发行股份购买资产协议》及补充协议，本次交易楚江合金、森海高新、双源管业（70%股权）和楚江物流分别作价12578.49万元、15721.71万元、5212.93万元和2153.62万元，合计 35666.75万元。
从拟收购资产的体量来说，3.57亿元的总对价并不昂贵。收购预案发布当日，精诚铜业的市值为22.92亿元（以2013年10月10日收盘价7.03元/股为基础计算）。而拟购买资产包2013年的营收达到了40.7亿元，比起精诚铜业2013年的营收38.5亿元，甚至高出了5.98%。拟购买资产的资产总额和净额也达到了精诚铜业的72%、58%。在预案中曾对这4家标的公司2014 -2016年作出了盈利预测，2014年达3732万元，而原上市平台2013年净利仅为1300万元（表2、3）。
也就是说，无论从哪一点来衡量，拟购买资产的规模都达到原有上市公司的一半以上，但支付对价仅为上市公司市值的1/6不到。2014年，该重大资产重组方案获得证监会重组委审核通过。
在将楚江集团整体装入上市平台的同时，精诚铜业还通过向楚江集团、孙昌好、姜彬、阮诗宏、袁浩杰、卢旭6名特定对象非公开发行股份，募集配套资金11,888.92万元，发行价为6.59元/股。其中，楚江集团认购504.0843万股，出资约3322万元。这次配套资金主要用于解决标的公司土地所有权变更及产能改造问题，相当于大股东带头拿出了一笔现金，对上市公司收购资产进行了“升值服务”（表4）。
整体上市，对于楚江集团和姜纯本人来说都意义深远。
其一，上市平台的规模迅速扩大。其营收和利润表现较整体打包上市前大幅上涨。2014年并表后，上市公司的营收从38亿元达到了82亿元，净资产从6亿元上升至11亿元，同比分别上涨了116%、83%。
其二，姜纯本人的主要资产顺利实现证券化，通过向上市公司注入资产，获得更强的话语权。注入前，姜纯通过楚江投资持有上市公司1.5亿股，占比46.25%；注入后，精诚铜业总股本增加到了3.98亿股，而姜纯通过楚江投资持有2.1亿股，占比52.72%，达到绝对控股。
其三，更高的营收、总资产、净资产、市值规模，以及实控人的绝对控股比例，为后续的外延式并购留下了更多空间。由于是否构成重大资产重组，主要以拟收购资产相对于上市平台的营收/总资产/净资产（交易金额）占比是否超过50%来衡量，上市平台营收及资产的规模越大，市值越高，对外收购就会更轻松，更不易触发重大资产重组的审核，节省交易效率；同时由于姜纯将控股比例预先提高至50%以上，即使后续并购会摊薄持股比例，其控制地位还是十分牢固，没有控股权旁落之虞。
定增+可转债：扩充产能，升级技术，夯实主业竞争力在2014年整体上市时，楚江新材配套募集1.18亿元，其中2500万元用于子公司楚江新材合金2.5万吨/年高新技术改造以及新增5000吨/年升级产品项目。整体上市后，楚江新材又推行了两次定增募投项目：2017年1月募资资金13.53亿元，主要用于铜板带产能扩建、热工装备以及特种复材项目，当前，其铜板带芜湖事业部二带二期、三带技改、特钢产品转型等项目逐步完成并投入使用；其中部分用于芜湖新增4万吨紫铜高精带项目、清远新增3万吨黄铜高精带项目产能，2019年底全面投产。
2019年8月，楚江新材又通过公开发行可转债预案，总额为不超过18.3亿元，将用于年产5万吨高精铜合金带箔材项目、年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目（二、三期）、年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目（一期）、年产2万吨高精密铜合金线材项目、补充流动性资金。目前该可转债已经处于证监会反馈意见阶段。
通过募集资金，稳步扩充铜板带产能并升级技术，楚江新材铜板带已具备18万吨产能并且100%发挥。其铜板带产量2010-2018年年均复合增长率9%，2018年增长7.2%，达到18万吨。而总部同坐落于芜湖的两家同行，一家销量下滑，一家保持稳定。
目前，楚江新材的铜板带材占国内市场份额的10.32%，稳居全国第一，比第二名产量多出近50%，领先优势明显（图5），并在全球坐二望一，仅次于产量20万吨的德国维兰德，超过韩国丰山。楚江新材的目标是2020年产量超过20万吨，向世界第一挑战，并在国内铜板带市场取得25%至30%的份额，推进进口替代战略。
按照规划，2020年，楚江新材的芜湖和清远两大基地将增加7.5万吨产能；2021年到2023年间，楚江新材还将陆续对芜湖铜带一分厂与三分厂、清远老厂进行技改，预计将陆续增加约4.5万吨产能，累计将形成30万吨产能。30万吨也就意味着楚江新材在铜带材市场的份额将从现在的10%提高到16%。
投入带来了铜板带业务收入和盈利能力的大幅提升（图6）。2018年，楚江新材铜板带收入为65亿元，同比增加13.39%；吨营业毛利额为3372元，同比2017年的2189元/吨，增加1183元/吨；毛利率增速从2017年6.38%增加至9.34%，提高近3个百分点。
对比同行数据，不仅收入增速上，楚江新材更高，毛利率上也占先机，2018年达到9.34%，而同行在6.5%左右。
传统的铜板带业务不断升级之外，2014年起，楚江新材的收入中也开始增加铜导体、铜棒线收入，商业模式更加丰富（图7）。
在铜加工各细分行业中，铜导体的初级产品虽然产能过剩最为严重，技术壁垒不高，但其向下延伸的铜导体线丝产业则门槛高、空间大、利润高，同时缺乏绝对龙头。楚江新材在上马铜导体产品之后，开始谋划向铜导体线丝产业扩张。作为行业龙头的鑫海高导，成为其并购标的。
并购鑫海高导，加码高端产品
2018年5月8日，楚江新材以自有资金3000 万元，受让鑫海高导12.5%股权，同时出资3000 万元对鑫海高导进行增资，股权转让及增资后，楚江新材拥有鑫海高导22.22%股权。
从楚江新材的产量而言，姜纯创业之初打造世界级铜带企业的目标，此时已然实现；不过，从产品构成而言，仍有拓展与升级空间。收购鑫海高导，即是楚江新材加码高端产品，进一步强化传统业务竞争力的举措之一。
创立于1987年的鑫海高导，比楚江新材还早成立12年，主要产品为裸铜丝、镀锡铜丝、绞线、并线等，应用于轨道交通、电力、光伏等行业。在传统业务外，鑫海高导先后开发出车内高/低压动力连接铜导体、新能源汽车充电桩铜导体等产品，切入新能源汽车领域。
根据国际铜业协会报告，传统燃油车单车通常仅搭载18公斤左右低压线缆，而新能源汽车单车在高低压线缆、电机转子上消耗的铜材可以达到33-38公斤。根据新能源汽车技术路线图指引，到2020/2025/2030年国内新能源汽车渗透率分别达到7%、15%和40%，带来的铜导体材料需求分别可以达到6.6万-7.6万吨、17万-20万吨、53万-60万吨，而目前此领域需求每年还不足3万吨，增量空间巨大。按照计划，鑫海高导将把铜导体材料产能从10万吨增加至20万吨，稳居国内前三。10年内，产销规模达到30万吨以上，成为国内第一。
鑫海高导主要产品与楚江新材传统业务相近，与鑫海高导联姻，可以加强其铜基材料业务线，快速形成铜丝线产品优势。并且，鑫海高导经营情况也不错，2018年营业收入39.97亿元，增长11.11%；净利润3819万元，增长9.11%。
2019年4月，楚江新材进一步增持鑫海高导股权，由楚江新材及其全资子公司楚江新材电材分别以20656万元现金，收购鑫海高导共57.87%股权，交易完成后，合计持有鑫海高导80%股权，实现控股，楚江新材商誉同时增加8095万元。各交易对方承诺鑫海高导2019至2022年度扣非净利润分别不低于4000万元、5000万元、5500万元和6000万元。
2019年7月3日，楚江新材以自有资金8000万元对鑫海高导进行增资，鑫海高导其他股东同比例出资2000万元，公司获得进一步发展资金。
目前，楚江新材已有10万吨铜导体、10万吨线丝产量，正计划复制铜带行业的冠军成长逻辑，晋级小线细线领域的绝对龙头。
如果将时间拉长，可以看到，产品附加值增加，带来楚江新材整体毛利率、净利率呈现稳步提升趋势。楚江新材2018年营业总收入131亿元，和2000年相比，复合增长率达到26%；净利润4.08亿元，年复合增长率为32%（图8）。
尽管铜加工业的下半场竞争可能更加激烈，楚江新材的稳健成长让姜纯信心十足：“我有核心竞争力在，我的盈利模式是有内涵的，所以我的经营发展会不错。越是不好的时候，越能激起我们深度改革的急迫感，企业在适当压力下运营、成长，我觉得会更健康。”与此同时，出清一些不良产能，令铜加工业的毛利可以达到10%以上，与家电行业相近，对楚江新材也是利好。
楚江经验：颠覆式转型or渐进式升级？楚江新材在转型升级中的徘徊、寻路与最后通关，对于中小制造企业不无参考价值。
供给侧改革下，中国制造业与服务业普遍出现三大趋势：伴随消费升级，产业会不断升级；产业集中度将进一步提升，强者越强，优胜劣汰；逐步替代进口，并参与全球竞争。
这三大趋势，也在铜板带行业上演。中国有色金属加工工业协会的数据显示，2018年，国内铜板带行业前20名厂商的产量占比为33.05%，同比增加3.61个百分点，显示市场向龙头企业集中。同时，中国铜消费市场上，虽然高精尖产品仍然依靠进口，但包括楚江新材在内的龙头企业的高定位产品逐步逼近进口，国外企业的铜板带产量呈逐年下降趋势，进口替代已成大方向。而且，在铜加工材进口量中，铜板带材占比为62.62%，是铜材中最大宗进口产品，显示进口替代有不小的市场空间。而这一空间无疑属于成功升级的龙头。
产业升级虽然是共识的大方向；然而，如何升级，不同的策略可能给企业带来不同的命运。
对于转型升级，一般的理解是，要加大软硬件投入，升级产品装备，以提升产品档次与高端产能，获取更高的市场份额和盈利水平。但事实上，如果没有当下的良性经营为支撑，贸然加大装备与技术研发的投入，对企业而言就会是个包袱。企业要回收这部分投资，只能抬高产品定价，或延长销售账期，这又会导致应收账款增加，资金运转效率降低，进入一个恶性循环。
何况，技术发展日新月异，如果不具备强大的技术成果转化能力，研发和制造融为一体，高端产品不能获得有效的市场需求承接，长期的技术研发投入也不可持续。同时，没有有效的管理推动各方面磨合与沉淀，高档装备也未必能生产出品质稳定、交付及时的高端产品。而且，随着技术投入体量的增加，企业会越来越无法承接，最终反而被升级拖累。
企业升级背后，需要务实的逻辑支撑，否则“升级是找死，不升级是等死”。在姜纯团队看来，中国的主流市场还是愿意选择高性价比产品，其需求量大面广；高精尖产品虽附加值高，但门槛也高，市场体量也相对较小。对楚江新材而言，立足性价比产品，也更符合自身条件；在此基础上，再不断加大装备与技术等软硬件投入，循序渐进提升产品定位，从“优质性价产品”逐步升级到“高档性价比产品”，再到“高精尖产品，依然要有性价比竞争优势”。只有一直保持产品高性价比的本色，企业才有一流的竞争力。
事实上，高性价比一直是中国制造打天下的本钱，即使产品升级，在更高维度上的高性价比，依然会是影响客户选择的最大砝码。
相比成功通关的楚江新材，过去几年，许多制造企业却未能渡劫，楚江经验有哪些可资借鉴？
姜纯归纳出了四点：
一是企业不能为了转型而转型，最好的转型不是迫不得已才转，而是对企业方向有了更好的想法，如果当下的经营模式有质量，可以从中找出转型的线索；
二是转型的方向上，要重视市场需求、行业发展态势，转型的支撑点是企业商业模式和管理机制的优化，有效性会展现在经营结果上；
三是转型中要重视研发，但并不是单纯的技术研发，还包括盈利模式、市场、管理方法和战略的研发等，缺什么，一定要补上，不仅是短板，更要补充思维模式、团队能力；
四是转型要听取外部的专业意见，但各方众说纷纭，也不能盲目地听，对企业来讲，最好的医生是自己，“挖人才或管理咨询，这些都是手段之一，但主力的手段还是要围绕市场，扎扎实实地解决问题，特别是当家人要思路清晰”。
1996-1999年，姜纯在中国人民大学读过3年MBA，最终他发现，书本上的管理知识还需要在接地气的过程中做优化和取舍，不唯书，要唯实。
相比创业之初更注重企业的技术面，2012年以后，姜纯开始技术面与基本面并重，且更关注宏观层面。在他看来，“做企业要三强，第一，产品强；第二，企业强；第三，发展战略强。一些企业走不下去，主要是只专注于产品，产品强和企业强一定要并举，甚至企业强比产品强还要重要。战略强能保持企业有可持续性，每一个阶段要进行梳理和总结”。今年，楚江新材又对过去20年的核心竞争力做了系统的分析，同时在培育每个子公司的核心竞争力，“这些经验也可以复制到一些新收购的企业中”。
04
并购旋风：延伸产业链，构建百亿级基础材料平台
楚江新材的转型升级，不止于主战场开疆拓土。在铜加工业产能过剩的情况下，单纯依靠这一业务，利润快速突破亿元，难度很大。几乎就在整体上市完成的同时，楚江新材开始寻找合适的并购标的，2015年开始，其将目标指向了高端装备制造和碳纤维材料两大新阵地，通过战略收购，在高质量性价比和高精尖方向开拓新领域，延伸产业链，构建更大的基础材料平台，完成了企业营收向百亿规模的跃迁，而姜纯仍然牢牢掌控公司。
收购顶立科技，试水并购强身
制造业是苦活累活，这些年，诸多制造起家的厂商纷纷转向虚拟经济，试图赚快钱。楚江新材的故事却始终围绕制造展开。
2014年11月28日，其第三届董事会第20次会议召开，审议通过了《关于筹划重大资产重组事项》的议案；2015年5月11日，楚江新材发布收购顶立科技的交易预案，拉开了并购强身的序幕。
顶立科技位于湖南长沙，为三级军工单位，是中国新型热工装备的龙头企业，尤其在碳复合材料及粉末冶金材料领域，已成为航天、航空和军工大客户的核心供应商。其建造的大型真空碳化炉、超大型（30立方米以上）真空化学气相沉积炉、3000℃超高温超大型（30立方米）真空石墨化炉，打破国际技术垄断。公司持有专利300余项，完成科技成果鉴定19项，其中10项国际先进、1项国际领先。
对于顶立科技来说，积累了硬核技术，但是市场并不好做。由于热工产品根据客户订单量身打造，为非标产品，个体差异较大，并且生产、发货、调试、验收时间跨度较长，导致产销不同期，因此价格和销量波动明显。同时，顶立科技面临资金实力不足、材料领域管理经验欠缺、下游市场开拓能力不强等瓶颈，而这正是楚江新材长处。在姜纯看来，虽然高端技术企业仍处于蓝海，但一旦行业成了气候，各种资本杀入，也会变成一片红海。而楚江新材长期在材料制造的红海中生存，可以给予企业资本、战略和管理支持，“有了核心竞争力，依然能做到鹤立鸡群”。
从楚江新材方面看，其受制于铜加工行业产能过剩、竞争激烈，整体毛利率水平相对较低，高附加值产品占比不足，因此有意向新材料行业延伸，提升综合实力，收购顶立科技，可以进入特种装备领域，双方各取所需，可以形成互补。
需求契合是基础，重难点是交易价格和方案设计，使得各方利益能统筹起来。先看顶立科技的历史沿革。顶立科技由章源钨业（002378）董事长黄泽兰控制的章源投资及戴煜、羊建高、谭兴龙等人于2006年共同创立，其中，羊建高、谭兴龙都曾任章源钨业副总经理。2011年5月，章源投资将50.45%股权全部转让给戴煜、羊建高等人，退出成本为1元/股，实现完全退出。被楚江新材并购之前，顶立科技已实现数轮融资，最后一轮融资进入的华菱津杉、科技风投、罗新伟等投资者，入股价已达到了10元/股。
2015年11月，楚江新材发布交易方案的修改稿，顶立科技整体作价5.2亿元，相当于每股价值近20元。这意味着，即使最后于2013年12月进入的华菱津杉、科技风投等，在两年时间也已收获了近1倍的账面回报，更遑论前期进入的投资者及其创始团队。
不过，这5.2亿元的出价，75%以发行股份支付，作价3.9亿元；25%以现金支付，作价1.3亿元。而且，不同性质的股东拿到的现金比例并不相同。顶立科技前三大股东顶立汇智、汇能投资以及汇德投资为其董监高、核心管理层及骨干人员的持股平台，他们持股的总价值为3亿元，但只拿到了0.42亿元现金，现金对价占比仅为13.96%；而华菱津杉、富德投资、冠西投资、贯丰投资、科技风投等中小股东所获得的现金对价占其总对价之比为40%（表5）。
也就是说，最后一轮的风投们此时可以拿回80%的本金，剩下120%的账面回报将和楚江进行捆绑（如华菱津杉投资2330万元，交易总对价为4550万元，其中拿到现金1820万元，并获得价值2730万元的楚江新材股份）。而顶立科技核心团队八成以上的财富值，都将依赖于被并购后，楚江新材的股价表现。
通过股份支付进行深度利益捆绑是其一。在此次并购中，楚江新材还对顶立科技的净利润和应收账款进行了双重保障。
彼时，净利润承诺在并购中已十分常见。顶立科技原股东方承诺，其2015-2017年净利润需分别达到4000万元、5000万元、6000万元，不足部分将由顶立科技前三大股东第一顺位进行补偿，每年解禁股份数量也将与此直接挂钩（表6）。
而应收账款的回收承诺，无疑体现了楚江新材团队的谨慎之思。
顶立科技产品为非标定制化个性产品，一般按照“以销定产，确保合同准交率”的原则进行生产销售，这也意味着，客户未付款的产品难以二次销售，因此资金的安全回笼尤为重要。2013-2015年间，顶立科技营收大幅增长的同时，应收账款也随之上升。截至2015年6月30日，其应收款达到了4578万元，而其当期营收为5673万元（表7）。
为了对冲这部分风险，楚江新材对顶立科技应收账款于业绩承诺期满之时的全部回收要求全额担保，由顶立前三大股东担任第一顺位补偿义务人，其他股东为第二顺位，并根据应收款的回收情况挂钩其解禁股份。这步并非多余，事实上，根据2019年对顶立科技的审计报告，顶立科技2017年末的应收账款净值为 7273万元，而截至2019年6月30日，累计收回2017年末应收账款 3423万元。
方案设计至此，可以说，楚江新材对于并购顶立科技的风控措施已经是充分到位了。不过，在此次并购中，更妙的一环是，支付给顶立科技股东的1.3亿元现金，由楚江新材通过向公司第1期员工持股计划非公开发行股份募集。
并购的两个重难点，一是前期要准确分析标的资产的基本面及风险；二则是标的资产进入上市平台后，新旧两块资产之间的磨合，这也极其考验实控人的管理水平。
通过员工持股计划的实施，一方面为并购提供了现金，上市公司本身无需拿出真金白银，另一方面，让楚江新材的原有事业部对于新业务的接纳和支持度进一步上升。从认购名单来看，楚江集团高管、集团部门负责人、各大事业部的高管和核心骨干都积极参与了认购。
其中，参加第一期员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共7人，认购总额为4361.283万份，占比33.55%；认购的中层以上管理人员共24人，认购总份额为5434.9831万份，占比41.81%；认购的核心骨干人员共52人，认购总份额为3203.6944万份，占比24.64%。如其董事、副总裁兼铜板带事业部总经理盛代华，足足拿出了1500万元现金参与认购，而其2015年薪酬为27.7万元，这种姿态可谓倾力支持（表8）。值得一提的是，此后盛代华的年薪快速上涨，其2018年薪水已高达95.8万元，甚至高过了姜纯本人。
Wind研报数据库显示，2011年8月之后，由于铜周期的影响，几乎没有券商再对精诚铜业有过多的推荐。而在并入顶立科技后，2015年8月，方正证券、华安证券、山西证券、申万宏源等多家券商开始关注到楚江新材转型升级的战略实施，并推出了相应报告，其中，申万于2016年1月将其评级上调至买入。
资本市场舆情逐渐回暖下，2016年2月，楚江新材适时推出了定增融资的预案，为铜板带的产能扩张、智能热工装备和锂电池负极材料生产线进行融资（表9），其中，铜板带的项目升级拟募集8.76亿元，占了大头，而智能热工装备拟投资3.69亿元，显然是为了刚并购的顶立科技提供粮草。5月该方案获证监会受理，8月获得发审委通过，12月获得证监会核准，2017年1月完成非公开发行，募集资金净额达13.36亿元，吸引了鹏华资管、财通基金、天弘基金、银华基金等多家知名机构参与。发行完成后，楚江新材总股本从4.45亿股增至5.35亿股（表10）。
至此，从2014年11月筹划重大资产重组，到2017年1月非公开发行融资13.36亿元，前后历时两年3个月，楚江新材利用A股完成了对顶立科技的收购及相关运作。综合来看，这整套方案的设计缜密、务实而又细腻。并购之时，无论是标的资产的不同股东方，还是自身事业部的传统势力，既照顾到各方的情绪和利益，也都有效纳入了“服务于上市公司转型”的通盘考虑。
事实上，该次并购草案推出是在2015年5月，修改稿推出是在2015年11月，而这段时间正是A股从“千股涨停”到“千股跌停、千股停牌”的大起大落之时，楚江新材自身的股价也难免随之剧烈波动，但修改方案与草案之间对比，并无大的条款改动，并最终得到了成功实施，这说明并购本身是相当务实而冷静的。
从并购效果看，顶立科技作出的业绩承诺，2015-2017年净利润分别为4000万元、5000万元、6000万元，已经全部完成。2018年，顶立科技实现收入1.87亿元，净利润6300万元，净利率为33.69%，和楚江新材传统业务相比，净利润率优势非常明显（图9）。
楚江新材按年净利润在亿元大关徘徊多年，终于在2016年迅速增至1.87亿元，较2015年增加166%。2017、2018年净利润分别为3.61亿元和4.08亿元，稳步提升。
先行收购优质标的，捂暖市场预期，稍后进行定增融资，强化传统主业以及新业务，提升公司整体经营效率和竞争力。这条道路被证明走通了，也就有了复制的可能。25%现金支付+75%股权支付、净利润和应收款的双层承诺保障、员工持股计划的灵巧运用等实践智慧，也将被重复使用到下一次的并购中去。
总结下来，在这一步，楚江新材顺利实现了三重目标：收购了一个优质标的试水转型、从A股融到真金白银13.3亿元夯实根基、推行第一期员工持股计划进行利益绑定。在这个过程中，楚江新材自身没有往外掏出一分钱，完全依靠资本市场来实现，全部代价是发行出的新股。
收购天鸟高新，配套资金引入国资，冲击高端制造业2018年，楚江新材再次出手，这次瞄准的还是军工企业——天鸟高新，后者是碳碳复合材料预制件的核心研制单位和制造商。碳碳复合材料作为碳纤维复合材料之一，具有密度低、高热传导性、低热膨胀系数等特点，广泛应用于航天航空、核能、化工、医用等各个领域。
进军新行业，如果只是因为前景良好，对于楚江新材来说理由还是不够的。碳纤维行业属于国家战略支持重点发展的新兴行业，由于前景红火，国内资本密集涌入，但由于技术还处于落后态势，形成大量低质产能，真正能落地见实效的并不多。资本市场煊赫一时的康得新（002450），就曾轰轰烈烈上马千吨碳纤维产能的项目，并先后募集数十亿资金，但如今其无法及时偿还借款，并被ST。其2016年设立的全资子公司江苏康得新碳纤维复合材料有限公司，认缴注册资本10亿元，但截至2019年4月29日尚未实际出资，2018年度未开展经营。
另一家碳纤维上市企业恒神股份（832397.OC），目前在新三板创新层挂牌，拥有单线千吨级碳纤维生产线5条，碳纤维年产能4500吨，织物和预浸料1500万平米，复合材料制件5000吨，是国内最具规模的碳纤维及复合材料制件生产企业之一。不过，其在2018年年报中坦陈产能并未充分释放，但固定成本较高，其2018年营收1.68亿元，扣除非经常损益后净亏损3亿元。2019年3月，恒神股份的控股股东变更为陕西化工集团，实控人变更为陕西省国资委。
在新兴行业里选取收购标的，楚江新材依然遵循的是务实、确定性大、性价比高的原则。相比于同业公司，天鸟高新致力于碳纤维和高性能纤维的应用研发，在军工领域深耕20多年，是国家航天航空重大工程配套企业，具有极高的资质和技术壁垒，向民品的拓展方向也十分明确，空间巨大。
天鸟高新是国内军机碳刹车盘预制件唯一产业化企业，在产业链上游的纤维制备企业和下游的碳刹车盘企业数量相对较多，存在竞争，但是中游预制件环节，目前国内仅有天鸟高新具备产业化生产的能力，国外主要有日本、美国和德国五大厂商。其碳刹车盘已成功应用于波音757-200等主流民用飞机和多种军用飞机，并已进入国产大飞机C919供货商体系。碳刹车在材料密度、高温强度、热膨胀系数、单次飞行磨损厚度性能上，显著优于粉末冶金刹车。2016年后，国内增量军民用飞机普遍使用碳刹车，但存量飞机中波音737系列仍在使用粉末冶金刹车。截至2017年末，中国在航波音737飞机共有1348架，占民机数量总比里为40.53%。
东方证券测算结果显示，波音737-900和737-700飞机使用碳刹车替代粉末冶金刹车后，一年即可收回改装成本，按照10年使用周期，单机客户节省费用82.5万美元。据国内厂商中航高科（600862）2018年报披露，其已经完成波音737、757飞机刹车盘副的适航取证，南通碳盘生产线已经建成，国内飞机碳刹车改装市场的预制体需求有望得到释放，仅737系列存量机型就能带来218吨需求。
据楚江新材副总裁兼董秘王刚介绍，“军工企业订单周期比较长，都是5-8年前就定下来的；现在收入其实是多年前预研和开发的结果，这就使得对手很难进入”。而军工技术一旦向民用方向落地，市场空间更大。王刚打了个比方，如果航天用量为1，那航空就是10，而高铁则为100，前景非常广阔。2015年，国内高铁刹车片市场规模已经达到69亿元，随着碳碳复合材料刹车片应用，替代粉末冶金刹车片，未来高铁市场将有100亿以上规模。
天鸟高新曾经计划单独IPO，但因为当时原材料依赖进口，渠道不稳定，持续盈利能力存疑，被证监会否决。当时，天鸟高新除了在军品和碳纤维刹车盘预制件领域处于垄断地位外，还成功拓展了光伏热场市场，在民品领域打出一个市场来，但由于光伏行业近几年受国内外政策影响大，天鸟高新的业绩也曾受到影响，出现波动。据楚江新材收购方案称，该情况已经逐渐扭转。
在光伏行业补贴退坡背景下，2015年后单晶硅片在性价比上实现对多晶硅片的超越，市占率快速提升。而碳碳复合材料则替代石墨，成为直拉单晶硅炉的主要热场材料。国内大规格石墨材料基本依赖进口，价格昂贵且供货不及时。碳碳复合材料不仅包含石墨材料的特性，而且使用寿命长、尺寸大、隔热性好，还节省20%-36%左右电能，更具性价比。目前国内外拉制8寸以上的大直径硅晶产品，已经普遍采用碳碳复合热场材料。
从营收和净利润来看，天鸟高新近几年一直实现了稳定盈利，且年涨30%左右，净利润率也在20%以上，稳定性高出了许多。这或许是楚江新材最终出手的根本缘由（表11）。
有了此前的并购经验，这一次收购天鸟高新在节奏上更加行云流水：2018年8月，楚江新材公告并购预案，以总价10.62亿元，向购买天鸟高新90%股权，为此增发募集配套资金不超过74750万元；2018年12月，方案获得证监会批复核准；2018年12月20日，完成股权过户，历时仅4个月。
对于楚江新材收购天鸟高新，市场关注的是，此例收购溢价率不低。截至2018年6月30日，天鸟高新100%股权的评估值为11.8亿元，所有者权益为2.24亿元，溢价率为427%，形成7.83亿元商誉。
以天鸟高新2017年度0.39亿元净利润衡量，楚江新材出价相当于30倍PE，恰好对应其30%以上的增速。而根据审计报告，天鸟高新2018年度实现扣非后的净利润为6159.75万元，楚江新材的出价已降为19倍PE，并不贵。若与同业相比，去年净亏损3亿元、营收尚不及天鸟高新的恒神股份，目前市值已达到54.4亿元。而在创业板上市的光威复材（300699），也是从事碳纤维全产业链研发、生产与销售的高新技术企业，2018年扣非后的净利润为3.94亿元，市值已高达202亿元（2019年11月25日收盘）。
此外，楚江新材延续了此前的并购经验：收购对价75%以发行股份支付，25%以现金支付（大约2.66亿元）；三年净利润承诺上，2018-2020年扣非后净利润不得低于6000万元、8000万元、1亿元，不足部分将由交易方补齐，总的净利润承诺达到了2.4亿元，接近于支付给对手方的现金款；对于应收账款的承诺，对天鸟高新截至2020年末的应收款的全部回收都要纳入到补偿范围来，这也进一步保障了此时点之前的净利润质量（表12）。
此外，本次并购和募集配套资金直接合二为一，同步募集7.745亿元，在覆盖2.66亿元现金对价及0.35亿元的中介费用之外，为天鸟高新的碳纤维相关项目足足募集了4.5亿元，可谓粮草充足。更令人惊喜的是其出资方（表13、14）。
2019年6月18日，楚江新材公告称，已向国家军民融合产业投资基金、汤优钢、阙新华和北京国发航空发动机产业投资基金中心，按照每股5.48元价格，发行1.36亿股，共募集7.47亿元。
其中，国家军民融合产业投资基金其由财政部、中航集团、中国电子科技集团、众合集团等多家央企、国企共同出资设立，是标准的“国家队，，楚江新材也是该基金首次布局的民营上市公司。定增完成后，国家军民融合产业投资基金持股楚江新材6.84%，成为第二大股东，天鸟高新原控股股东兼董事长缪云良持股5.94%，变成第三大股东。
楚江新材10.62亿元收购天鸟高新使其证券化，而国家队两只产业基金随即现金投资5.64亿元，两者或许互为铺垫，上市平台与国家队的加持为天鸟高新在碳纤维行业的进击提供了充足动力。
尽管本次并购对价达到了10.62亿元，并同步募集了7.475亿元配套资金，但整个过程雷厉风行，十分顺利。此次并购，楚江新材再次实现了三个目标：收购军工明星企业，涉足前景广阔的碳纤维行业；另行募资7.475亿元，解决碳纤维项目投入资金；引入战略投资者，傍上国家队。
这一运作的精巧不止于此。在收购天鸟高新的配套定增中，鑫海高导原控制人汤优钢出资9900万元认购大约1800万股，加之二级市场增持，现共持有楚江新材1.76%股权，为第六大股东，与上市公司利益深度绑定。这也意味着，楚江新材2017年募集的铜导体项目资金变更用途为收购鑫海高导，效果已提前见效。
综合来看，这一收购可谓一石五鸟。很多投行专家都认为是“不可能的任务”，最终让王刚带领的楚江新材团队拿下。
截至2018年末，天鸟高新资产总额4.04亿元，净资产总额2.62亿元；顶立科技资产总额为7.89亿元，净资产总额为3.33亿元。截至2019年3月底，鑫海高导资产总额为6.47亿元，净资产总额为1.81亿元。这就意味着，前后三次大手笔收购，真正让楚江新材掏出真金白银的是收购鑫海高导一役，前后总代价2.36亿元，但是撬动总资产高达18.4亿元，净资产为7.76亿元。
5年成长300%，百亿营收平台成型经过多轮资本运作，楚江新材的整体面貌焕然一新。在这一系列运作前，楚江新材2013年末资产13亿元、净资产6亿元，身处竞争激烈的铜加工行业；而在此之后，其2019年6月末资产82亿元、净资产56亿元，在立足铜板带行业国内第一国际第二的基础上，新增了新材料、高端装备制造等业务，内在的基因没有变，但焕发出新的勃勃生机。
自启动整体上市伊始，其总股本从2013年的3.26亿股增加到目前的13.34亿股，市值从23亿元增加到现在的82亿元（2019年11月25日收盘）。2013-2018年间，其收入和净利润也突破瓶颈，营收从38亿元增长到131亿元，净利润更是飞速从0.11亿元增加到4.08亿元，推动公司在中国民营制造业500强亦有一席之地。
在规模膨胀了数倍之余，姜纯本人目前仍通过楚江集团控制楚江新材32.37%股权，而其他前十大股东来自多方力量，包括国家队基金和员工持股计划，已实现了股东的分散化。
2019年上半年，尽管铜板带材加工依然是其第一大收入来源，在69.72亿元营收中贡献了67.43亿元，占96.68%，碳纤维复合材料、装备制造业务分别只贡献了1.38亿元、0.93亿元收入；但从毛利看，高端装备和碳纤维复合材料两块业务分别贡献0.54亿元、0.58亿元，毛利率分别为58.02%、42.2%，远远高于基础材料的8%左右（图10）。如果从收入、利润贡献来看，则鑫海高导可望为上市公司收入增量作出更大贡献，而顶立科技、天鸟高新的高毛利率，有利于增加上市公司整体净利润，三家并购公司也是各有优势。
根据楚江新材战略规划，未来5-10年内，要做到复合增长率20%以上，主导产品市占率30%以上，六大类产品都要成为各自领域的冠军，做全球领先的材料制造商，持续为客户创造价值。围绕这一目标，原有的铜及铜合金带材、鑫海高导的铜导体材料、顶立科技和天鸟高新联合舰队组成的新材料业务，成为其率先打造的三大战略产业；铜板带的目标是市占率20%以上，规模做到全球第一；铜导体材料产能做到30万吨以上，稳居国内前三；天鸟高新的碳纤维预制件要在军品领域保持绝对领先，同时在民品领域扩大应用，获得更大收益。
楚江新材的想象空间或不止于此。2018年，顶立科技营收1.87亿元，净利润6340万元；天鸟高新营收2.3亿元，净利润6225万元；2019年上半年延续良好业绩表现（表15）。由于两家公司都符合科创板定位和上市条件，楚江新材正积极研究分拆上市政策，不排除再造两个上市平台。2.36亿元撬动的超过18亿总资产，或有进一步增值空间。
企业如何利用资本市场？楚江新材并非铜加工行业唯一的并购者。2015年，同城的鑫科材料通过非公开发行股份，收购西安梦舟影视文化传播有限公司，呈“铜业+影视”双主业发展格局，2017年8月，其更名“梦舟股份”。跨界的梦舟股份2018年实现收入50.19亿元，加工制造业收入为45.57亿元，仍然为最大收入来源；影视行业收入仅为3.45亿元，但毛利率为29.73%，是加工制造业务毛利率4倍多。
宁波兴业也跨界游戏行业，2016年10月更名为欢悦互娱，但2018年主营收入依然来源于铜产品，接近50亿元，游戏业务收入不到3700万元。
同样是资产重组，梦舟股份和宁波兴业跨界至“大文娱”，楚江新材仍然聚焦于传统制造业，路径不同，效果迥异。梦舟股份和欢悦互娱跨界后，利润大起大落。梦舟股份更是在2018年巨亏逾12.6亿元，主要源于计提资产减值准备6.63亿元、商誉转销损失6.34亿元（表16）。
资本市场新手众源新材，利润未见大起大落，最近4年每年较上一年增加1000万元左右净利润，甚为稳健。截至2019年11月25日收盘，众源新材市值为17.52亿元，梦舟股份市值为27.61亿元，欢悦互娱市值为4.36亿港元（合3.92亿元人民币），楚江新材市值为82.15亿元，是其他三家公司市值总和的1.66倍。
并购重组从来都不是一件容易的事情，并表容易，后续的整合却任重道远。2014-2015年A股的高光时刻，跨界并购非常时髦，不少企业出一个并购预案，股价就能收获几个甚至十几个涨停。跨界并购可能会有助于短期市值管理，但是暗藏危机却是不定时天雷。狂欢的代价是2018年报后至今，巨额的商誉减值，大规模的业绩亏损，惊天之雷此起彼伏，且不乏优等生中招。导致并购标的商誉减值的因素主要集中在政策、行业环境变化和海外因素等。
从并购性质看，跨界并购是风险高发区。半导体、游戏、汽车，影视等领域跨界并购，爆雷案例更为集中。单纯为了概念而跨界，单纯为了并购而进行高杠杆融资，单纯为了创新而不惜ALL IN，反而极易被其所吞噬，曾经的明星股如乐视网（300104）、暴风集团（300431）最终都落得一地鸡毛，许多在市场狂热中迷失自我的制造企业，不仅创新未捷，更牵累主业。
反观楚江新财，姜纯始终认为，企业和资本市场结合的关键，还是自身的经营质量能否持续改善；市场再狂热，都应从谨慎务实的角度出发进行资本运作。如何选取合适标的，如何设计交易方案，如何将方方面面的利益纳入通盘考虑，如何使得并购服务于既定策略，发挥出相应效用，在这些方面，楚江新材颇下了一番功夫。
楚江新材20年均聚焦最熟悉的制造业，战略收购也不曾偏离主航道，与姜纯创业时就想把中国铜加工企业做强做大的梦想有关，因此，其并购也不愿脱离原有材料主业。如今，并购业务正与原有主业形成协同，乃至产生化学反应。顶立科技是新型热工龙头企业，在碳基复合材料可以为客户提供完成解决方案；天鸟高新在碳纤维复合材料预制件领域处于国际领先水平，两家公司在碳材料产业领域的下游客户重合度高，上游供应商配套合作紧密，产品功能互补性更强。楚江新材为鑫海高导提供更加优质原材料，更加契合。
三大并购完成后，楚江新材在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地。楚江新材原有技术积累，加上战略收购公司技术储备，至此拥有一个国家级技术中心，两个院士工作站，一个博士后工作站，四个工程中心和六个省级技术中心，并成为“中国航天航空合作伙伴”，技术研发人员超过千人，升级效果已在彰显。
资本市场是企业经营发展的工具，而不是目的。实业一年所赚一般数千万元，而持股市值动辄几十亿，如此对比悬殊，曾令不少成功冲击A股的企业家迷失初心，只剩套现离场的冲动，却忘了上市只是起点，企业的永续发展才是财富的本源和意义。如果利用得当，资本市场实乃企业最佳助力器。当遭遇行业周期、现金流危机，资本市场融资的便捷可以帮助上市公司更好渡过难关，不仅如此，在企业外延式并购壮大时，股市是最不可或缺的武器。
以资本为镜鉴，更可映照一家企业的初心在哪儿。楚江新材的并购战略，以谨慎、务实为准则，反而吸引了众多资本的捧场，展示了一家上市制造企业应当如何充分利用资本市场的优势，调动资本为我所用，以图发展壮大。
05
下半场，做材料界华为
前20年，楚江新材从小做大。如今，其下半场仍在继续，姜纯预计还有20年要走。后20年，楚江新材希望从大变强。铜带冠军并不能让姜纯满足，在这位掌门人看来，楚江新材不仅要做到规模第一、品牌领先，能跨出国门参与国际竞争，更重要的是，要不断突破自我、走向卓越，能够不断孕育出更多的第一。
在姜纯眼中，中国堪称优秀的企业不到10%。这10%的优秀企业，他又分作三类：第一类技术有独特性，创始人也吃苦耐劳，非常敬业；第二类能做到持续改善，否则只会停留在第一类，楚江新材从第一类企业一路走过来，现在属于第二类；第三类是伟大的企业，如华为和阿里巴巴，它们各有各的伟大。“阿里巴巴伟大之处在商业模式，强在整合社会资源，战略空间非常大；华为模式强在管理，善于选人，不断构建内部竞争力，超越对手，世界500强大多是华为模式”。
姜纯希望，楚江新材能沿着华为的方向走下去。在收购带来业务多元化的今天，楚江新材的第一目标，即是进一步梳理旗下公司的核心竞争力与发展战略。比如，传统的基础材料业务，需要在保证成本优势的基础上，向高精尖方向发展；收购的军工新材料业务，原本高举高打，战略又不一样，有必要从军工领域向民用主流市场延伸。而无论往上爬升，还是向下拓展，两类业务都需要坚守成本领先战略，最终才能实现市场全面覆盖。
对后半场的赛事，姜纯胸有成竹，因为楚江新材“越走越好”，公司慢慢变得理性；“越走越清晰”，公司以前做战略规划，只能看到一到两年，现在可以做5-10年中长期规划；尽管发展中每走一步都很难，但是基础扎实，也会“越走越顺畅”。
伴随楚江新材在制造业升级路上的攀登，60岁的姜纯责任也越来越重，“以前是带领百十号人干，现在队伍有6000人，未来会超过万人，为这么多员工都能谋一个好前程才最重要”。