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久期财经讯，9月23日，惠誉确认中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”)和中国长江电力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A+”，展望稳定。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将三峡集团的评级与中国主权信用评级(A+/稳定)等同，原因在于，鉴于三峡集团在供电、防洪抗旱、航道疏通、环境保护方面对国家的战略重要性，惠誉认为该公司获得政府支持的可能性很高。此外，三峡集团曾持续获得政府的政策和资金支持。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于“高”战略支持预期、“高”运营支持预期和“中等”法律支持预期，将长江电力的评级与对其持股58.74%的母公司三峡集团的评级等同。
关键评级驱动因素
与政府的关联性为"很强"：惠誉评定三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度为"很强"是基于，三峡集团是一家重点国有企业，由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)持股90%，由全国社会保障基金理事会持股10%。三峡集团受中国政府委托，履行清洁能源生产和环境保护的政策职能。
政府以往支持力度为"很强"：政府支持足以令三峡集团保持“bbb”区间的投资级独立信用状况(SCP)。政府利用全国范围内征收的电价附加费形成的基金，以大规模股权注入的形式为三峡水力发电项目的建设提供资金。该公司获得的无形支持包括受政府委托在中国资源充沛的地区建设水电站，实现盈利。
违约带来的严重影响：鉴于三峡工程的高度社会敏感性，惠誉评定三峡集团若违约将带来的社会影响为"强"。三峡集团是中国领先的水电生产企业，且在环保、防洪抗旱等方面承担着重要职能。惠誉评定三峡集团若违约将带来的融资影响为"很强"，因为该公司是国内和国际市场上活跃的债券发行人，且被视为中国政府的融资代理人。三峡集团若违约将制约其他政府相关企业的融资渠道。
水力发电量降低：2022年上半年，三峡、葛洲坝、向家坝和溪洛渡四大水电站的发电量同比激增33.3%。然而，今年夏天，一场干旱严重影响了长江及其支流。惠誉估计，2022年7月和8月，流入三峡水库的平均水量比上年减少了40%以上。
惠誉预测，2022年，四个电站的发电量将同比减少7.4%，意味着2022年下半年的发电量将下降29%，尽管实际发电量将取决于截至年底前的降雨量。惠誉还预计，假设2022年底主要水库的水位低于正常水平，明年的发电量将受到影响。
云川发电站的影响有限：长江电力表示，计划收购云川水电100%的股权，后者拥有新建的乌东德水电站和白鹤滩水电站。目前三峡集团持有云川水电70%的股权，当地政府相关企业持有30%的股权。惠誉估计，总计26.2GW的产能每年将产生约200亿元人民币的EBITDA。收购总对价为805亿元人民币，相当于其账面价值的1.4倍，长江电力以发行新股的方式支付其中的20%，20%通过向不超过35位投资者发行新股的方式筹集资金支付，其余以现金和债务形式支付。惠誉预计对三峡集团的负债影响有限。
多元化经营：预计在白鹤滩水电站站建成后，三峡集团的投资将转向风能、太阳能和环保领域。中国三峡新能源(集团)股份有限公司(China Three Gorges Renewables (Group) Co., Ltd，简称“三峡能源”，600905.SH)是集团在可再生能源领域的主力，截至2022年上半年，该公司总发电量同比增长52%，达到25.0GW。环保板块的资产在2021年几乎翻了一番，达到554亿元人民币，而收入则从2020年的5.88亿元人民币飙升至约30亿元人民币。惠誉预计未来几年收入将进一步大幅增长。
资本支出高企：2021年资本支出828亿元人民币，主要用于大型水电站、可再生能源产能和环保项目建设。惠誉预计未来几年资本支出将保持高位，可再生能源的支出将超过不断下降的水电站支出。2021年，三峡集团对联营公司的投资也增加了净债务。不过，惠誉仍预计三峡集团将小幅去杠杆化，因为这些投资将导致EBITDA的增长。
独立信用状况处于“bbb”区间：在惠誉授评的中国发电公司中，三峡集团的业务状况最强劲，支持因素包括该公司庞大的全球性业务、优质的资产、稳定的发电量、具有竞争力的成本和波动较小的电价。该公司的净债务/EBITDA比率自2020年的5.5倍升至2021年的5.9倍。惠誉预计，未来四年，该公司的净债务/EBITDA比率将逐步降至5.2倍左右，不过，将视公司的资本支出和股权投资偏好而定。
长江电力评级与三峡集团相等：惠誉评估战略支持预期为“高”，因为长江电力持有三峡集团最重要的水电站，是主要的财务贡献者。惠誉评估增长潜力为“中等”，因为从明年开始，三峡集团的可再生能源板块可能会比水电板块增长得更快。
其运营支持预期为“高”主要反映了管理层的高度重叠以及集团的强大控制，而协同效应被评估为“中等”。“中等”法律支持预期反映了三峡集团的公募债券规模庞大，其中包含与长江电力设有交叉违约条款。惠誉预计，在收购云川水电之后，长江电力的净债务/EBITDA比率将在2023年升至4.9倍(2021年:2.4倍)，并将实施去杠杆化，直至自由现金流(FCF)为正。
评级推导摘要
惠誉评定三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度为"很强"，该因素的评估结果与国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，A+/稳定)相同，而中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，A/稳定)和国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，A/稳定)的评估结果为"强"。三峡集团和国家电网被政府归类为对国家具有重要战略意义的商业二类国有企业，因此受政府控制的程度较高，而华电和国家电投为更具商业驱动性的商业一类企业。
惠誉评定三峡集团的政府以往支持力度为"很强"是基于，该公司一直获得政府充足的财务支持，且受政府委托在资源丰富的地区建造和运营水电站，并由此实现投资级独立信用状况。相比之下，华电和国家电投的该因素评估结果为“强”。
惠誉评定三峡集团若违约将带来的社会影响为"强"，主要是因为该公司若违约将造成的和声誉风险较高。惠誉评定三峡集团若违约将带来的融资影响为"很强"。这与惠誉对华电和国家电投的评估结果一致。三峡集团在境内外债券市场上融资规模庞大，惠誉视之为政府融资代理人;而华电或国家电投若违约将可能影响中国五大独立发电企业中其他几家的融资渠道——五大独立发电企业的债务总量庞大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 云川电力将于2022年末全面投运，并于2023年注入长江电力;
- 2022年主要水电站的利用小时数将下降7.4%，2023年恢复至6.3%;
- 主要水电厂平均电价持平，乌东德和白鹤滩水电站的平均电价将略低于向家坝和溪洛渡水电站;
- 2022年至2025年，三峡集团的年度资本支出将保持在740-850亿元人民币的区间，呈下降趋势。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
三峡集团：
- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，且政府支持三峡集团的可能性不变。
长江电力：
- 如果三峡集团的支持预期保持不变，则将上调其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
三峡集团：
- 政府支持三峡集团的可能性减弱。
长江电力：
- 三峡集团的评级下调，或三峡集团的支持预期下降。
流动性及债务结构
流动性充足： 按并表计算，2022年上半年，三峡集团持有可用现金544亿元人民币，短期债务为849亿元人民币。此外，该公司还持有363亿元人民币的可供出售金融资产和大量A股股票。这增强了公司的流动性，因为这些金融资产多为高流动性的股票和债券。截至2022年一季度，三峡集团还持有尚未使用的银行授信额度10,770亿元人民币。三峡集团作为重点国有企业与国家开发银行(China Development Bank，A+/稳定)和中国银行(Bank of China Limited，A/稳定)等中国顶级银行具有稳固的关系，且拥有畅通的境内外债券市场融资渠道。
截至2022年上半年末，长江电力的短期债务为314亿元人民币，可用现金为103亿元人民币。该公司的银行和债券市场融资渠道畅通。截至2022年上半年，该公司持有尚未使用的银行授信额度1,300亿元人民币。惠誉预计该公司2022年的自由现金流将达到70亿元人民币。此外，截至2022年上半年末，长江电力还持有大量高流动性的A股公用事业国企股票，总价值达509亿元人民币。惠誉预计长江电力将通过手头现金和额外债务的组合支付云川水电收购对价的483亿元人民币的现金部分。
发行人简介
三峡集团是全球最大的水电生产企业。截至2022年一季度，三峡集团旗下水电站发电容量逾77.8GW。此外，三峡集团还运营着风能和太阳能发电资产，并致力于发展长江流域的环境项目。
长江电力是三峡集团的重要上市子公司，拥有三峡集团最重要的水电站资产，且是母公司营收和现金流的最大贡献者。