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根据深交所官网显示，创业板上市委将于9月14日审议广东飞南资源利用股份有限公司（下称：飞南资源）首发事项，湘财证券为其保荐机构。
飞南资源主要从事有色金属类危险废物处置业务及再生资源回收利用业务，本次发行上市拟募资15亿元，分别用于江西巴顿多金属回收利用项目（12亿元，占比80%）和补充流动资金（3亿元，占比20%）等。
透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》研究员带您了解更多飞南资源招股书以外不为人知的隐情……
据招股书，飞南资源实际控制人是孙雁军、何雪娟夫妇二人，孙雁军出生于浙江富阳，最早是个木匠工，在当地山区倒腾毛竹和木材销售时发现收废品炼铜的商机，于是跑到广东一带寻找废铜再卖到上海，赚取了第一桶金。截止招股书签署日，孙雁军持有40%股份，妻子何雪娟持有40%股份，女儿孙启航持有公司2.2337%股份表决权，孙雁军一家三口实际支配公司的表决权比例高达82.23%。
“股权过于集中”一直都是上市公司完善治理结构的绊脚石，特别是在家族势力说了算的民营企业里，实际控制人如果是一家三口，公司治理结构弱点将更加突出，很容易出现企业内控漏洞多、关联交易多、信息披露不实、人才稳定性差、研发投入低等种种弊端，以及对公司持续性发展带来不良影响。
在信息披露上，飞南资源屡屡向交易所隐瞒真实信息：
中国裁判文书网2021年3月公布孙雁军行贿案件，根据广州荔湾人民法院《刑事判决书》，被告人章金鸿在广州市环境保护科学研究院任职期间，以“加班费”等名义先后多次收受飞孙雁军125万元贿赂。对于孙雁军行贿事实，公司在第一版招股书中只字未提，被揭露后才在后续更新的招股书中做出披露。
据公司募集资金用途规划，飞南资源拟将12亿元募集资金用于江西巴顿多金属回收利用项目。2020年，中国二冶承建的江西巴顿二次资源回收项目发生建筑施工土方坍塌事故，直接导致2人死亡1人受伤，根据当地政府调查报告，最终定性为生产安全责任事故，等级为一般事故。同样，公司在最初提交的招股书中对相关事故只字不提，并且声称该项目不存在安全隐患，未发生重大安全生产事故，直到交易所主动问询后才予以提及。
此外，飞南资源公开的劳务派遣人数与实际情况也有出入，相关合同显示2019年、2020年，南科劳务向江西飞南（飞南资源全资子公司）派遣劳务人员均为44人，但交易所现场检查却发现，南科劳务2019年度、2020年度向江西飞南劳务派遣的人数分别为99人、103人，上述公开信息与发行人招股说明书披露的与南科劳务业务往来为劳务外包而非劳务派遣的情况不一致，所涉及人数也存在较大差异！
据招股书，2019年、2020年和2021年（下称：报告期），飞南资源营业收入分别是42.80亿元、48.28亿元和78.99亿元，靓丽光鲜业绩的背后，公司众多项目全靠负债得以推进的事实也随着招股书一并曝光。
报告期内，公司短期借款分别为0.15亿元、4.11亿元和12.98亿元，负债率分别为14.97%、22.04%和34.58% ，呈现几何式爆发性增长，但公司账面货币资金分别仅有4.41亿元、1.76亿元和2.72亿元，现金流高度紧张。高负债、低现金流，这对于企业的资金运营能力提出了极大考验，一旦出现资金链断裂，企业恐将遭受灭顶之灾。
业内人士向《华声财报》研究员表示：飞南资源在上游市场需要使用大量资金到处采购工业废料，公司将废料冶炼成铜和贵金属之后卖给下游企业，下游企业又普遍存在回款较慢情形，因此对资金要求很高。从目前情况来看，木匠出身的孙雁军对于资金的运营能力有待商榷。15亿募集资金，很可能仍然无法从根本上改变企业对于资金的饥渴状态，对投资者而言，存在较大投资风险。
此外，飞南资源生产使用的原材料因为金属品位（金属品位越高，折价系数越高）差异较大，因而采购价格差别极大，直接用先进先出法的成本核算方式，无法对实际投入和计入成本的原材料进行准确统计，由此也触发巨大的业绩操纵空间，交易所和普通投资者无法判断企业主营业务成本和营业收入的真实性，有媒体据此质疑飞南资源业绩存在造假嫌疑。
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我国是铜消费大国，但与发达国家相比，我国再生铜循环利用水平相对落后，美国再生铜产量占总产量60%，德国再生铜产量占总产量80%，而我国再生资源行业尚处于“低小散”粗放经营阶段，资金匮乏使得企业不愿意在技术和人才方面进行过多投入，国内相关行业内出现明显的技术瓶颈：回收环节缺少精细化分拣技术、加工环节机械化和自动化程度低、再生产品技术含量低，以及下游企业采购后仍需花费精力和费用进行预处理。
据招股书，报告期内，飞南资源的研发费用率从未超过0.4%，仅为行业平均值的10%，处于行业垫底位置。（见下图）
研发费用率与同行业可比公司对比情况（来源：招股书）
截至2020年末，广东省总共批复128家危废经营企业合法经营，行业内竞争十分激烈，飞南资源90%以上危废原料均来源于省内各类产废企业，虽然公司成为广东地区单体许可处置资质最大的企业，但市场份额也仅仅只有8.4%。
据招股书，飞南资源在收集危废时，通常与产废企业协商“收费收集”“免费收集”以及“付费收集”三种方式，当产废企业产出危废的金属含量较低时，公司才向其收取危废处置费并形成危废处置费收入。由于业务特殊性，招股书中关于“原材料采购风险”也与其他企业有所区别，危险废物供应不足、一般固废供应不足成为公司原材料采购的主要风险。
资料显示，危险废物的采购受宏观经济、行业政策等多方面影响，包括但不限于宏观经济下行引发上游电器电子等行业产废量下降，危废跨省转移政策趋严导致跨区域采购危废难度加大。从产业分布来看，珠三角日益趋严的环保政策开始倒逼相关企业外迁，化工、汽车等产业规模开始让位于其他地区。目前，以长三角为龙头的华东地区成为国内再生资源最丰富且回收企业市场竞争最大、也最为激烈的主战场，蜗居于广东肇庆的飞南资源发展后劲明显不足。
综合上述，在产业外迁及经济下行带来的行业见顶等大趋势下，公司需要认真面对危废处置原料不足等严峻形势，若处置不当，很可能因产能不足导致业绩急剧下滑等不良情况，加上公司已经出现的资金危机，一旦上市后出现业绩暴雷，最终将损害投资者利益。
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