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导 读
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江山更待新人出，各领风骚数百年。聚焦资本市场，一干IPO新兵，也在全力破壁上市之门。
聚焦能源领域，天能股份、九丰能源的努力身影格外耀眼。，价值底色如何呢？
作者：纶宇
来源：首条财经——首条研究院
刚过去的2019年，资本看点可谓满满。
比如港股分拆子公司回A股上市，就渐成风潮。
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拆分上市潮
2019年12月24日，威胜控股分拆回A股上市的子公司威胜信息获准科创板注册；2019年12月30日，医疗器械厂商威高股份公告表示，考虑分拆威高骨科于A股上市。
2019年12月30日晚，中国动力电池第一股——天能动力也发布公告，拆分子公司天能股份，冲击科创板。
聚焦此次资本动作，拆分出的电池板块业务是天能动力的核心业务，占比约为83%。招股书显示，2018年天能股份营收高达358.63亿元，是国内电动轻型车动力电池业的龙头之一。
公开资料显示，天能股份以电动轻型车绿色动力电池业务为主，“铅蓄电池+锂离子电池”双产品体系应用领域涵盖动力、起动启停、储能、3C及备用。虽号称“双产品体系”，但截至目前铅蓄动力电池是公司收入的主来源。
2016年至2019年6月，铅蓄电池主营收占比均超过 95%。2017年、2018年公司铅蓄电池产品销售收入分别较上年同比增长 24.26%和22.56%，基本与总营收增速一致。
同期，公司锂电池等其他电池的销售收入却不平稳，2016年至2018年分别为5.09亿元、11.31亿元、4.3亿元，2018年下降了62%。
对此，天能股份解释称，2018年新能源汽车补贴政策退坡，公司主动调整了锂电池业务发展战略，重点聚焦电动轻型车动力电池及储能领域，相应收缩电动汽车用锂电池产品业务规模，导致2018年锂电池产品销售收入较2017年有所下降。
值得注意的是，自2019年4月《电动自行车安全技术规范》出台后，规定在售电动自行车整车质量将不得超过 55 公斤，目前市场上部分采用铅酸电池的电动车整车质量远超70公斤。专家表示，锂电池替代传统铅酸电池将成行业趋势。
与传统铅酸电池相比，锂电池有着重量轻、体积小、使用寿命长、充电速度快、符合国家长期环保政策等一系列优势，最主要的是续航能力比传统的铅酸高2-3倍，对环境污染更小。
对此，清电智慧能源研究院电池研究所所长程干江表示，锂电池是趋势，是必然。天能在电池领域还是不错的企业，原电池（一次电池）市场占有率较高，但在动力锂电池方面没有什么建树。
由此看来，天能股份的后续盈利力值得考量，其产品转型也迫在眉睫。
尴尬的是，天能动力从2014年开始发力锂电池，至今仍需依靠铅酸蓄电池支撑业绩。
此外，据招股书显示，公司应用于铅蓄电池产品的核心技术有6项，应用于锂电池产品的核心技术有3项。
截止2020年1月15日收盘，港股的天能动力市盈率4.93倍，低于A股可比公司的市盈率水平。业内人士表示，这或许是天能动力将占据九成资产的天能股份拆分至A股上市的原因之一。
专家表示，随着A股分拆上市规则落地，对拟分拆上市公司的盈利水平、募集资金用途、子公司董事及高管的持股上限均有所放松。未来，或许还有更多港股上市公司选择分拆子公司回归A股上市。
突击入股
遗憾的是，大环境利好下，天能动力自身一些问题漏洞，为其上市平添不少变数。
比如突击入股。
所谓突击入股主要是指拟上市公司在上市申报材料前的1年或半年内，有机构或个人以低价获得该公司股份的情形。
早在2018年，天能动力就提出过分拆上市，并分别在2018年11月、2019年4月及2019年6月发布过相关分拆于A股上市的公告。
然2019年6月，长兴鸿昊等6家合伙企业对其进行了增资。2019年6月1日，天能股份召开股东大会，同意公司总股本由80,000万股增加到84,120万股，新增的股本4,120万股由长兴鸿昊、长兴鸿泰、长兴钰丰、长兴钰合、长兴钰嘉、长兴钰融以每股7.69元的价格、合计货币资金31,682.8万元认缴，其中4,120万元计入注册资本，剩余部分计入资本公积。
公开信息显示，长兴鸿昊、长兴鸿泰、长兴钰丰、长兴钰合、长兴钰嘉等5家合伙企业为天能员工持股平台，长兴钰融系天能控股的员工持股平台。
2019年6月14日，天能股份又召开股东大会，同意公司总股本由84,120万股增加到85,550万股，新增的股本1,430万股由三峡睿源、兴能投资、祥禾涌原、西藏暄昱等四名机构投资者以每股12.80元的价格、合计货币资金18,304万元认缴，其中1,430万元计入注册资本，剩余部分计入资本公积。
统计数据显示，从2018年11月以来，科创板92家受理企业中，有25家公司出现“新增股东”或“老股东增资扩股”行为，占比27.17%，“突击入股”现象仍突出。总体看，虽然一些“突击入股”属于正当的市场行为，但不排除存在利益输送可能。目前监管层要求，保荐机构等主要考察申报前一年新增股东，目的在于防范突击入股暗藏股份代持、利益输送行为。
对此，有专家建议，直接将“突击入股”的时间段延长至“申报前的12个月”，这对防范危害的可操作性更强。
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业绩堪忧 盈利能力受拷
另一个考量，来自业绩表现。
据申报稿显示，自2016年至2018年，天能股份总营收由223.85亿元增长至358.63亿元，归母净利润由7.92亿元增长至12.65亿元，年复合增速分别达到26.57%和25.37%。
具体来看，其在此期间的业绩增长主要得益于电动轻型车新车配套需求及存量市场替换需求增加带来的铅蓄电池销量增加。同时，新能源汽车市场快速发展，也带来锂电池销量增加。
遗憾的是，这种高增态势，在2019年出现逆转。2019上半年，实现营收207.56亿元，同比增长37.22%；归母净利润4.68亿元，同比下滑11.19%。
根据风险提示，天能股份存在利润大幅下滑甚至上市当年营业利润较上年下降50%以上的风险。
其在申报稿中进行相关风险提示时也表示，如国内宏观经济形势持续不景气，居民可支配收入下降，将有可能降低消费者对电动轻型车的需求，进而给公司经营业绩带来负面影响。
增收不增利，甚至净利润存在大跌风险，这让外界对其盈利能力产生质疑。
更不幸的是，报告期内，天能股份资产负债率也持续走高，分别达到71.36%、69.13%、73.97%和77.75%。
具体看，融资方式以短期负债为主。报告期内，流动负债合计707,919.26万元、804,280.64万元、995,931.29万元和1,229,801.62万元。
天能股份表示，流动负债在负债总额中占比分别为79.58%、80.67%、86.79%、88.33%，占比逐年增加主要系随公司经营规模不断扩大，是为满足营运资金需求，增加银行短期借款所致。
值得注意的是，天能股份流动比率和速动比率在报告期内持续低于行业平均水平。偿债压力，可见一斑。
聚焦此次科创板上市，天能股份拟发行不超过11660万股，占发行后总股本的比例不低于10%；计划募资35.95亿元，用于绿色智能制造技改等项目及补充流动资金。
具体看，募金中，有10亿元将用于补充公司流动资金，占比约28%。
“家族式”关联
上述不太景气的业绩表现，或与经销商关系密切。
天能股份采用经销模式，覆盖电动轻型车动力电池存量替换市场。截至2019 年6月底，其经销商数量超3000家。换言之，天能股份的业绩主要依赖经销商。
为把经销商利益与公司绑定，2018 年天能股份出资300 万元购买天能动力股票奖励给40名经销商。各期经销模式前五大客户中徐敏、张坡胜、张双喜、杨志勇、陈林忠、李霄、李清贤、潘坤及程克洪获得了该奖励。
只是，这种依赖性是否会降低其市场竞争力和市场话语权呢？
据天眼查显示，临沂群利商贸有限公司（2015年11月）、苏州航工泰鑫贸易有限公司（2016年2月）、无锡宝之能商贸有限公司（2015年6月）等经销商均在成立当年或次年即与天能股份合作。
值得注意的是，无锡德之宝汽配贸易有限公司成立于2017年3月。那么，其当年究竟是如何与天能股份进行合作的呢？
除了外患，还有内忧。
比如天能股份“家族式”关联交易，也引人注意。
公开信息显示，从2018年开始，浙江天能电源材料有限公（下称“电源材料”）和天能集团（濮阳）再生资源有限公（下称“濮阳再生”）开始为天能股份生产合金加工、铅锭。其中2018年至2019年1至6月，电源材料交易的采购金额分别为11.65亿元和8.5亿元，濮阳再生交易的采购金额则相对较小，维持在1亿元左右。
为冲刺科创板、聚焦主业，天能股份开始清理一些非主营业务，上述两家公司由天能股份的间接全资孙公司，变为其供应商。
除上述两家公司外，2016年至2018年，万洋集团为天能股份提供铅锭，是其前五大供应商。此外，天能股份于报告期内还向万洋集团采购电费、天然气费及煤气费，分别为 5514.29 万元、5590.52 万元、5932.35 万元、2992.36 万元。并且，早在2012年，天能股份就与万洋集团展开战略合作。
相比万洋集团，天能股份与沭阳新天的家族式关联关系似乎更浓厚些。
招股书显示，沭阳新天持股10%的股东倪丹青是张天任的妹夫，后者还担任沭阳新天监事，报告期内，天能股份与沭阳新天交易的采购额最低为1.6亿元，最高为3.82亿元。
有媒体发现，沭阳新天最初由杨慧强和倪丹青分别持股60%和40%，前者是张天任及天能动力董事张傲根的外甥，2006年7月，杨慧强将其持有沭阳新天的全部股权转让给独立第三方张维华；2006年8月，倪丹青又将其持有沭阳新天的部分股权转让给独立第三方周红旗，由此持股比例降至28%。彼时，天能动力公告中表示，虽然后续会与沭阳新天继续进行交易，但后者已不再为公司的关联人士。
值得注意的是，此次招股书中，尽管目前倪丹青持有沭阳新天的持股比例已经降至10%，但天能股份还是将其列为“关联方”。
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产品质量争议
来看看产品表现。
从研发费用看，2016年至2019年上半年，天能股份研发费用分别为6.97亿、8.95亿、11.17亿、5.07亿元，研发费用占营收比例分别为3.12%、3.19%、3.11%和2.44%。
客观而言，天能股份还是比较注重研发创新，值得肯定。
不过，研发费用中直接材料占比非常大。2016年至2019年上半年的占比分别约为80%、81.6%、76.6%、70.5%。
对此，有舆论质疑天能股份研发的科技含量并不高。
并且，从员工构成角度看，据招股书显示，截至2019年6月30日，公司在册员工合计20,707人。但本科以上学历占比不足5%，研发人员占比为7.40%。
显然，作为中国新能源动力电池行业的龙头企业，行业的重科技属性，为天能股份带来挑战，其后续研发力能否匹配其行业地位是个重要看点。
来看看其产品质量表现，也许有更深刻体会。
2018年3月10日，据“变态字”创始人王国培（新浪微博账号：王左中右）发布的微博称，3月6日凌晨4时，其于2019年1月在某品牌专卖店购买的天能股份电瓶车锂离子蓄电池，正常充电中突然爆炸起火，并将其家烧毁。
2018年3月11日凌晨，天能集团旗下“天能电池”官方微博发布消息，对前期相关人员的沟通方式表示歉意，并将与当事人积极沟通，协助有关部门查清事故原因，绝不推诿。
尴尬的毛利率、负债率
不难发现，种种问题下，天能股份上市之旅仍有满满的不确定性。
不过，天能股份并不孤独。
2019年12月30日，曾被终止审查的九丰能源披露IPO招股书，保荐机构为中金公司，据悉九丰能源本次拟发行不超12000万股，不超发行后总股本的25%。
公开资料显示，九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气(LPG)、液化天然气(LNG)等清洁能源以及甲醇、二甲醚(DME)等化工产品。主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、汽车燃料、化工原料等领域，并为客户提供优质的国际能源供应及整体应用解决方案。
2016年至2019年上半年，九丰能源营收分别为74.74亿元、104.47亿元、114.94亿元及54.20亿元，净利润分别为3.55亿元、3.65亿元、1.86亿元及1.67亿元，套保损益金额分别为1312.66 万元、-3524.89 万元、-1.48亿元和-441.85 万元。
2016年至2019年1-6月，九丰能源向前五名供应商合计采购金额占同期营业成本的比例分别为66.42%、71.61%和71.04%和61.89%。由于供应商采购过于集中，经营风险值得考量。
再来看看九丰能源的毛利率和负债率。
数据显示，2015年至2018年3月，九丰能源主营业务综合毛利率分别为9.14%、12.23%、9.84%和10.88%，可比上市公司平均毛利率分别为11.86%、16.82%、13.67%。其毛利率低于可比上市竞品平均水平。
对此，九丰能源表示：毛利率波动相对较大，主要是由于报告期内公司产品的销售价和采购价随市场行情波动所致。
此外，九丰能源的销售净利率和净资产收益率也并不高。2016年至2019年上半年，销售净利率分别为4.75%、3.49%、1.62%和3.09%，摊薄净资产收益率则为56.18%、19.68%、9.06%和8.32%，持续降低。
从资产负债率看，报告期各期末，公司资产负债率（合并报表）分别为84.47%、72.83%、 55.38%和50.64%，虽呈下降趋势，但2015 年和2016 年末，其资产负债率竟高达84.47%与72.83%，远高同行业上市公司平均水平。
显然，与天能股份相似，九丰能源也面临不小的偿债压力。
盈利能力质疑
细分业务看，九丰能源的盈利能力也不容乐观。
九丰能源盈利模式为赚取进销两端差价，风险主要来源于进销价格倒挂。
报告期内，九丰能源主营业务收入占营收比例超98%。从主营业务结构来看，九丰能源第一大业务LPG和第三大业务甲醇、二甲醚及其他的占比下降，且波动较大。
从绝对规模看，2016年至2019年1-6月，LPG分别实现营收48.02亿元、63.49亿元、62.84亿元和27.43亿元，同比变动分别为-15.67%、32.22%和-1.02%。并且，其销售量从2018年开始一度下滑。
此外，报告期内，九丰能源甲醇、二甲醚及其他产品的主营业务收入分别为7.11亿元、10.82亿元、4.31亿元和2.07亿元，销售量分别为37.13万吨、41.91万吨、12.39万吨和7.47万吨。
由于2018年第四季度原油价格大幅下跌导致甲醇市场价格下降，公司甲醇业务出现亏损。在此行情下，九丰能源为降低经营风险，减少了甲醇业务量，使2018年公司甲醇、二甲醚及其他产品的销售量、销售收入分别较上期减少70.44%、60.13%。
便能发现，九丰能源的业务稳健程度不佳，成长性值得考量。
专家表示，由于LNG、LPG 产品受国家宏观政策和市场环境影响较大，具有较强区域限制。随着行业竞争加剧，国内 LPG、LNG 市场价格受到国际市场价格的影响越来越大，毛利率提高极为不易。九丰能源的可持续盈利，有待发力深挖。
从招股书可见，一方面，九丰能源所处的能源领域与国民经济发展密切相关，国家对能源领域的指导性政策会影响最终用户对各类能源的获取和使用。一旦宏观经济出现波动或者宏观政策发生变化，则可能对公司经营及市场开拓产生不利影响。另一方面，如果未来由于政治及金融风险，存在全球经济发展出现长期性的衰退，可能存在行业及公司收入和利润下降风险。
换言之，从目前来看，九丰能源的产品结构盈利模式都存在不小挑战性，市场发展后劲不足，还需继续探索新的盈利增长模式。
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关联交易疑云
与天能股份相似的是，九丰能源也存在关联交易。
招股书显示，九丰能源存在数量较多、金额占比较高的众多关联方采购销售租赁、资金拆借等情形。
报告期内，九丰能源向关联方出售商品或提供劳务的合计收入分别为23,275.19 万元、13,870.59 万元、25,436.43 万元及 7,854.27 万元，占各期营收比例分别为 2.91%、1.85%、2.42%及 3.12%，占比虽然较低，但呈现逐渐上升趋势，这对公司经营与财务数据将有一定影响。
值得注意的是，首次披露的招股书中，其关联交易的毛利率信息并未被披露，公允性无从得知。
例如，九丰能源独立董事朱桂龙报告期内曾担任佛燃股份间接控股股东、佛山市公用事业控股有限公司董事。
朱桂龙 2018 年成为公司独立董事后，2018 年 1-3 月，九丰能源向佛燃股份及其子公司销售 LNG 共 1,764.88 万元，占当期营业收入的比例为 0.70%。九丰能源与佛燃股份及其子公司的交易为关联交易。
此外，有媒体指出，九丰能源关联方资金往来频繁，拆借严重。
易居研究院智库中心研究总监严跃进表示：关联交易往往是IPO过程中审核较多的一项内容，因为关联交易中往往存在夸大业绩、压缩成本、做大利润等做法，这都是审核中比较谨慎的地方。
业内人士表示，关联交易本身就存在夸大销售规模的嫌疑，定价的公平性会因此失衡。如剔除此类关联交易的内容，销售规模和盈利数据可能会出现下滑或者负数，而类似风险是影响企业顺利上市的关键。
值得一提的是，由于九丰能源主营产品均为危险化学品，其被监管的力度可能更大。
报告期内，虽九丰能源无重大违法违规行为，但其子公司广九燃气及其分支机构多次受到城市管理部门行政处罚，罚款金额将近百万。
据招股书：九丰能源体系内主体受到的行政处罚大部分为子公司广九燃气及其分支机构受到的广州城市管理部门行政处罚，这主要是由于子公司广九燃气经营的瓶装 LPG 零售业务触犯到《广州市燃气管理办法》的详细规范，其分支机构较多，用户为广大城镇居民。报告期内，九丰能源及其子公司、分支机构因违规行为罚款金额将近百万。
不确定性下的咫尺天涯
梳理至此，无论天能股份还是九丰能源都面临不小问题。上市高光时刻虽看似近在咫尺，实则还有很远距离。
从行业角度看，对天能股份来说，随着新能源整车市场增速放缓，动力电池行业会受到影响。
据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2019年10月，我国动力电池装车量共计4.1GWh，同比下降31.4%，市场增速较去年同期明显放缓。天能股份也在招股说中称，铅蓄电池存在新产品技术替代的风险。
对九丰能源来说，其产品、业务不仅具有较大危险性，还有一定的可替代性，受国家政策影响较大，不确定性更显著。
从竞争对手角度看，目前，天能股份面临着一家动力电池企业--超威的强力竞争。数据显示，2018年超威实现收入269.48 亿元，其中铅蓄电池收入 246.17 亿元，其盈利能力好于天能股份。
同样，九丰能源面临的竞争压力也不小，新奥能源、新海能源、恒通股份、东华能源等都是其竞争对手。
由此来看，天能股份和九丰能源问题漏洞重重，IPO之路仍存不少不确定性，成长价值、投资价值也值得考量。
需要强调的是，上市公司这碗饭，虽然光鲜，却也并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一把双刃剑，更是一颗价值试金石。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。
是竹篮打水，还是来日可期？一句话，打铁还需自身硬。相比上市，两者还有诸多问题补丁要补，如何表现，首条财经将持续关注。