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（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超，李木森）
公司概况
南山铝业主营电解铝生产及深加工，拥有一条从能源、氧化铝、电解铝到铝型材、高精度铝板、带、箔的 完整铝产业链，目前是世界唯一一家短距离内（45 平方公里）铝产业链最完整的铝加工企业，主要产品包括上 游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖挤压材、压延材和锻造件等，构建了以电力、氧化铝、电解铝、 铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式，规模和产量持续稳居铝产业大型企业前列。
南山铝业公司始建于 1993 年 3 月 18 日，1999 年 12 月 23 日于上交所上市；2007 年，公司剥离原有纺织呢 绒业务，通过非公开发行收购南山集团公司相关铝电资产，形成完整的铝产业链，开始专注铝业深加工，实现 双主业向单主业的转变；2008 年，公司发行 28 亿元可转债用于建设“年产 10 万吨新型合金材料生产线项目”和“年 产 52 万吨铝合金锭熔铸生产线项目”；2010 年，公司非公开发行股票募集近 25 亿元投建“年产 22 万吨轨道交通 新型合金材料生产线项目”；2011 年，公司将募投项目“年产 22 万吨轨道交通新型合金材料生产线”中 4 万吨生 产线的实施主体变更为南山美国先进铝技术有限责任公司，同年可转债募投项目“年产 10 万吨新型合金材料生 产线项目”和“年产 52 万吨铝合金锭熔铸生产线项目”建成投产；2012 年，公司发行可转债募集 60 亿元投建“年 产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”；2015 年，公司非公开发行募投项目“年产 22 万吨轨道 交通新型合金材料生产线项目”建成投产；2016 年，公司非公开发行股份合并怡力电业资产包，包括两条合计 年产能 68 万吨的电解铝生产线和由四台合计 1210MW 的热电机组组成的配套自备电厂，进一步完善公司铝加 工产业链；2017 年，可转债募投项目“年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”完全建成投产， 同年配股募集资金投建“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”，由公司海外间接控股子公司BAI负责实施； 2019 年公司通过 BAI 母公司 GAI 与其他投资方共同增资 BAI 公司，投建“二期 100 万吨氧化铝项目”；“印尼宾 坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目”于 2021 年内建成投产，实现较低成本的氧化铝产能扩张。
截至 2021 年三季报，南山集团有限公司直接持有公司 19.76%的股份，同时通过其全资子公司怡力电业有 限公司间接持有公司 21.6%的股份，合计持有公司 41.36%的股份，为公司控股股东；龙口市东江街道南山村村民委员会持有南山集团有限公司 51%的股份，为公司实控人。公司专注铝产业链，在国内外拥有 10 余家子公司， 业务主要分为氧化铝、电解铝、铝板带箔、铝型材等板块：1）公司现有氧化铝产能 240 万吨，在建产能 100 万 吨，在建项目为子公司 BAI 公司印尼二期 100 万吨氧化铝项目，预计 2022 年投产；2）公司现有电解铝产能 81.6 万吨，在建再生铝产能 10 万吨，在建项目为合资公司龙口南山再生资源 10 万吨再生铝合金材料项目，预计 2023 年投产；3）现有热轧 80 万吨，冷轧 80 万吨，铝箔产能 9.1 万吨，车身板产能 20 万吨，另有在建车身板产能 20 万吨，；4）公司现有铝型材产能 32 万吨，暂无在建产能。
公司经营概况
公司营业收入稳步增长，铝板带业务贡献主要收入。2014 年公司营业收入为 140.56 亿元，2020 年增长至 222.99 亿元，年均复合增长率 8%。收入结构方面，2014 年公司铝板带收入为 64.04 亿元，2020 年增长至 143.61 亿元，年均复合增长率 14%，2020 年铝板带营收占比达 64%，是公司收入的主要来源；2014 年公司铝型材收入 为 33.57 亿元，2020 年增长至 35.18 亿元，年均复合增长率 1%，2020 年营收占比 16%，是公司第二大收入来源； 2014 年公司铝合金锭收入 30.19 亿元，2020 年下降至 19.54 亿元，2020 年营收占比 9%，为公司第三大收入来 源。
公司毛利增长迅速，铝型材为公司主要毛利来源。2014 年公司实现毛利 20.76 亿元，2020 年增长至 52.89 亿元，年均复合增长率 17%。从毛利结构来看，2014 年公司铝板带毛利 11.36 亿元，2020 年增长至 36.48 亿元， 年均复合增长率 21%，2020 年公司铝板带毛利占比 69%，为公司毛利主要来源；2014 年公司铝型材毛利 3.95 亿元，2020 年增长至 6.91 亿元，年均复合增长率 10%，2020 年公司铝型材毛利占比 13%，为公司第二大毛利 来源；2014 年公司铝合金锭毛利 3.75 亿元，2020 年下降至 3.64 亿元， 2020 年公司铝合金锭毛利占比 7%，为 公司第三大毛利来源。（报告来源：未来智库）
铝冶炼业务：氧化铝产能持续扩张，电解铝受益供需紧张
氧化铝业务：进入大规模投产期，2022 年产能达 340 万吨
公司铝冶炼业务产品为氧化铝粉和电解铝锭两类基本产品，作为铝全产业链布局企业，公司前端氧化铝环 节主要为下游电解铝冶炼提供原料，此外，生产的高品质砂状氧化铝余量主要面向化工行业销售；电解铝环节 用电来源于自备电力，电解铝产品质量较高，为下游高端制造提供可靠的品质保证。
公司现有氧化铝产能 240 万吨，在建产能 100 万吨。现有产能 240 万吨，其中：1）龙口东海氧化铝项目产能 70 万吨，公司于 2007 年定增收购控股股东南山集团持有的龙口东海氧化铝有限公司 75%股权，龙口东海公 司 70 万吨氧化铝项目于 2006 年底投产；2）氧化铝二期生产线产能 70 万吨，公司于 2008 年以自筹资金开始氧 化铝生产线扩建，2011 年二期生产线全面达产；3）印尼宾坦南山工业园一期氧化铝项目产能 100 万吨，为公 司 2017 年配股募集项目，由公司海外全资子公司 BAI 负责，2021 年投产。在建产能 100 万吨，为印尼二期氧 化铝项目产能 100 万吨，公司于 2019 年末通过 BAI 公司 2019 年末增资扩建项目，建设期 24 个月，预计 2022 年建成投产。印尼氧化铝项目总体产能较大，全部建成后有望取代澳大利亚成为马来西亚、印度、阿联酋、沙 特等国的氧化铝主要供货商，同时借助印尼丰富的铝土矿、煤炭资源，氧化铝产能扩张成本较低，在国内市场 销售前景也较乐观。
公司氧化铝产销保持平稳，目前以满足内部电解铝需求为主。2014 年公司氧化铝产量为 172.16 万吨，2020 年增长至 177.48 万吨，年均复合增长率 1%；2014 年公司氧化铝销量为 172.20 万吨，2020 年增长至 183.17 万 吨，年均复合增长率 1%。公司氧化铝产品主要用于内部供应下游电解铝冶炼，剩余部分用于对外销售，根据公 司债券评级报告披露，生产 1 吨电解铝需要约 1.95 吨氧化铝原料，推算得公司 2014 年氧化铝外销量为 8.44 万 吨，2020 年增长至 20.03 万吨，年均复合增长率 15%。
氧化铝生产成本下降致外销氧化铝盈利能力提升。2014 年公司氧化铝吨售价为 3271.66 元/吨，2020 年下降 至 2401.09 元/吨，年均复合增长率-5%；2014 年公司氧化铝吨成本为 2891.34 元/吨，2020 年下降至 1943.33 元/ 吨，年均复合增长率-3%；2014 年公司氧化铝吨毛利为 380.33 元/吨，2020 年增长至 457.76 元/吨，年均复合增 长率 3%。预计 2021 年起印尼氧化铝项目逐步投产将开启公司氧化铝的规模化外销，未来得益于成本的持续降 低以及产能的进一步释放，公司氧化铝盈利将稳步提升。
电解铝及再生铝业务：降本增效为主，优先供应内部铝产品加工
公司电解铝以内部供应氧化铝为原料，用电来源于自备电力，产品质量较高，主要为公司产业链下游铝板 带箔的加工提供保障，余量用于对外出售。
公司现有电解铝产能 81.6 万吨，在建再生铝产能 10 万吨。现有产能 81.6 万吨，其中：1）公司原有电解铝 产能 3.6 万吨；2）南山集团电解铝项目产能 10 万吨，2007 年公司定增收购控股股东南山集团持有的 10 万吨电 解铝及配套碳素资产，扩充公司电解铝产能，与收购南山集团中的氧化铝生产线、铝箔生产线及热电机组构成 了公司最初的铝产业链一体化；3）怡力电业电解铝生产线产能 68 万吨，2016 年 11 月公司发行股份向南山集 团全资子公司怡力电业购买其资产包，包括两条合计年产能 68 万吨的电解铝生产线和由四台合计 1210MW 的 热电机组组成的配套自备电厂，进一步完善公司铝产业链，降低了集团内部的关联交易。
发展再生铝产业链，保障未来铝加工原料需求。在建再生铝产能 10 万吨，为合资公司龙口南山再生资源 10 万吨再生铝合金材料项目，公司于 2021 年 8 月与联合新材料共同出资设立“龙口南山再生资源有限公司”， 主营高品质再生铝保级综合利用，拟投建项目为 10 万吨再生铝项目，预计 2023 年投产，产品以铝水直供方式 全部销售给公司，用于公司产业链自用。
产能扩张推动公司电解铝产量增长，产品优先满足公司内部下游加工需求。2016 年前公司电解铝生产以委 托加工为主，受益于 2016 年怡力电业资产包购入，公司电解铝产能大幅增长，电解铝产量从 2014 年的 15.98 万吨增长至 2020 年的 83.66 万吨，年均复合增长率 32%；电解铝销量相对保持稳定，公司 2014 年电解铝销量 为 84.02 万吨，2020 年增长至 101.23 万吨，年均复合增长率 3%。
公司电解铝优先满足下游铝板带箔需求，对 外销售量较少，2014 年公司电解铝对外销售量 16.02 万吨，2020 年下降至 13.65 万吨，年均复合增长率-3%。 公司优化电解铝生产工艺实现降本增效，电解铝盈利能力提升。2014 年公司电解铝吨毛利为 0.23 万元/吨， 2020 年增长至 0.27 万元/吨，年均复合增长率 3%。公司熔铸生产能够回收利用各生产环节产生的废铝、客户生 产环节产生的边角料等可重熔废品，对加工过程中产生的废铝渣、废铝屑等进行低损耗的二次回收利用，相对 于直接生产电解铝可节能 95%，预计合资公司 10 万吨再生铝合金材料项目建成后将进一步摊薄公司电解铝成本。（报告来源：未来智库）
铝加工行业：产业集群趋势明显，产品持续高端化转型
铝产业链包括上游铝土矿采选、中游铝锭冶炼以及下游铝产品加工，铝加工位于铝产业链的下游，铝加工 是用塑性加工方法将铝坯锭加工成材，主要方法有轧制、挤压、拉伸和锻造等。铝加工在 20 世纪初开始工业化 生产，30 年代以前基本上沿用铜加工的生产设备，产品主要用于飞机制造。60 年代后，铝材生产发展很快，年 均增长 4%-8％，产品广泛应用于航空、建筑、运输、电气、化工、包装和日用品工业等部门。产量仅次于钢铁， 居金属材料第二位。中国于 50 年代中期建成较大型的铝加工厂，形成生产体系，产品已系列化，主要产品有铝 板带、铝箔、铝型材、铝管、铝棒、铝线、铝锻件和铝粉等。
中国铝加工：产量分布相对集中，产业集群化趋势明显
中国铝材生产规模保持稳定，山东、河南、广东产量排名前三。根据国家统计局数据，2014 年中国铝材产 量为 4195 万吨，2020 年增长至 4479 万吨，年均复合增长率 1%，2021 年 1-11 月中国铝材总产量为 5200 万吨。 截至 2021 年 11 月，山东省铝材产量 968 万吨，占比 19%，为中国铝材产量最高省份；其次为河南省，铝材产 量 840 万吨，占比 16%；再次为广东省，铝材产量 545 万吨，占比 10%。
铝挤压材为中国铝加工主要产品，产量超过铝材总产量的 50%。分产品来看，2016 年中国铝挤压材产量 1855 万吨，2020 年增长至 2138 万吨，年均复合增长率 4%；2016 年中国铝板带材产量 902 万吨，2020 年增长 至 1185 万吨，年均复合增长率 7%；2016 年中国铝箔产量 318 万吨，2020 年增长至 472 万吨，年均复合增长率 7%；2016 年中国铝线及其他铝加工产品产量 445 万吨，2020 年增长至 472 万吨，年均复合增长率 1%。2020 年，中国铝挤压材、铝板带材和铝箔分别占铝加工总产量的 51%、28%和 10%，为中国铝加工主要产品。
铝板带：汽车轻量化进程推进，铝制汽车板为主要发展方向
铝板带是以铝为主要原料，并参杂其他合金元素加工出的铝板或者铝带，铝板带采用平辊轧制，基本工序为热轧、冷轧、热处理和精整。成片状的铝产品称为铝板，通常边部经过剪切活锯切，并以平直状外形交货； 厚度大于 0.2 毫米铝卷材称为铝带，通常边部纵切，并成卷交货。
铝板带具有质轻、耐腐蚀、比强度高、易加工、表面处理美观等优点，传统应用市场包括五金铝制品、耐 用消费品（包括家用电器、日用橱具等）、建筑装饰以及铝箔坯料等领域，随着铝轧制技术装备水平的提升，高 精铝板带国产化进程的加快和高端应用市场的开发，以汽车为代表的交通运输业、以 CTP 版基为代表的印刷版 基和以易拉罐为代表的包装容器用铝板带消费比例开始有所提升。
2016 年中国铝板带材产量为 902 万吨，为 2016 年中国铝材总产量的 26%，2020 年增长至 1185 万吨，为 2020 年中国铝材总产量的 28%，产量年均复合增长率 7%。铝板带产品有铝箔坯料、建筑装饰板材、易拉罐罐 料、印刷板板基、乘用车车身板等，其中铝箔坯料、建筑装饰板材和易拉罐罐料为主要产品，根据中国有色金 属加工工业协会数据，2020 年中国铝箔坯料产量 472 万吨，占比 40%；建筑装饰板材产量 215 万吨，占比 18%； 易拉罐罐料产量 155 万吨，占比 13%。未来铝板带的发展将聚焦于提升产品附加值的高端化转型。
汽车轻量化符合全球对于环境保护、减重减排的要求，有利于加快推进“双碳”目标的实现进程，是未来 汽车发展的必由之路。随着汽车轻量化进程的推进，各大主机厂对于汽车板的需求增加显著。在汽车用材方面， 铝合金因其低密度、耐腐蚀、高强度等性能优势成为取代传统钢铁材料的首选。在节能减排、提高舒适度的要 求下，轻量化是汽车发展的三大方向之一。汽车用铝来迎来快速增长。其中最为引人注意的是汽车板，即铝制四门两盖，目前全球的渗透率仅为 4%左右，在国外汽车铝板已经逐步加快渗透。据 IHS 数据显示，2017 年整 个亚洲地区对铝汽车板的需求约为 13 万吨，其中中国市场为 7.8 万吨；2025 年左右，亚洲市场需求会上升到 130 万吨以上。
铝制汽车板技术及认证门槛较高，南山铝业是目前中国（中资企业）唯一批量生产供应乘用车外板（四门 两盖）铝加工企业。2021 年中国具有铝制汽车板生产能力的企业共有 10 家，目前国内已投产的汽车板项目总 产能 113 万吨/年，约占全世界产能的 32%。目前产能前三的企业为诺贝斯利（中国）、南山铝业和神户钢铁（天 津），产能分别为 22 万吨、20 万吨和 10 万吨，南山铝业是目前中国（中资企业）唯一批量生产供应乘用车外 板（四门两盖）铝加工企业。铝制车身板高壁垒主要原因有：1）技术难度大，汽车铝板分为内板和外板，外板 技术难度更大，本土企业多数只能生产内板。2）认证难度大，国外厂商先发优势，外资厂商先发绑定主流车企， 如诺贝斯利绑定捷豹路虎率先发展铝制车身板，本土铝加工厂商产品及供应链公司认证流程慢难度大；南山铝 业凭借全产业链和持续的研发投入，已经批量供应包括外板在内的汽车铝板，是本土唯一能批量生产内外板的 企业。
汽车单车用铝量快速增长，预计 2025 年燃油车单车用铝 179.8kg，新能源车单车用铝 226.8kg。根据国际 铝业协会公布预测数据，单车用铝量方面，2020 年燃油车单车用铝量为 136.4kg/辆，预计 2025 年增长至 179.8kg/ 辆，年均复合增速为 5.7%，2030 年将增长至 222.8kg/辆；2020 年新能源车单车用铝量 157.9kg/辆，预计 2025年增长至 226.8kg/辆，年均复合增速为 7.5%，2030 年将增长至 283.5kg/辆。
预计中国乘用车车身板 2025 年产量增长至 54.10 万吨。根据国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划 （2021—2035 年）》，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。根据中国汽车工 业协会数据显示，2021 年全年中国新能源汽车产量达 354.5 万辆，市场占有率达到 13.4%，未来中国新能源汽 车产量将保持稳定快速增长，预计 2025 年中国汽车总产量约 3260 万辆，其中燃油车产量 2440 万辆，新能源汽 车产量 810 万辆。根据中国有色金属加工工业协会披露数据，2020 年中国乘用车车身板产量 15 万吨，综合产 量与单车用铝量推算，预计 2025 年中国乘用车车身板消费量达 54 万吨（燃油车需求量 17.14 万吨，电动车需 求量 36.96 万吨），2020-2025 年中国汽车用铝消费年均复合增速达 29%。
铝箔：主要应用于包装、热传输及电力电子行业
铝箔是指厚小于等于 0.2mm 的铝及铝合金的薄带材，其烫印效果与纯银箔烫印的效果相似，故又称假银箔， 铝箔加工主要包括熔炼、铸造、轧制、热处理和分剪等工艺，是铝加工工业中加工工序最多、厚度最小、难度 最大的铝材产品，目前有两种常用的加工工艺路线：熔铸→热轧开坯→冷轧→箔轧；铸轧→冷轧→箔轧。
铝箔具有重量轻、密闭性与包覆性好等一系列优良特性，主要应用于热传输产业（包括家用空调、中央空 调和汽车空调）、包装行业（包括食品包装、药品包装、烟草包装、日化包装和瓶装啤酒标）、电力电子行业（包 括电力电容器、电解电容器及电缆），随着下游产业消费材料升级换代和铝箔质量提升与生产成本降低，铝箔在 包装业、电力电子、家用箔制品的比例仍将继续上升。
中国铝箔供应近年保持平稳增长，包装箔和空调箔产量占比较高。2016 年中国铝箔产量 318 万吨，为 2016 年中国铝材产量的 9%，2020 年增长至 415 万吨，为 2020 年中国铝材产量的 10%，产量年均复合增长率 7%。 铝箔产品有包装箔、空调箔、电子箔、电池箔等，其中包装箔和空调箔为主要产品，根据中国有色金属加工工 业协会数据，2020 年中国包装箔产量 215 万吨，占比 52%；空调箔产量 95 万吨，占比 23%。
2016 年中国铝箔消费量为 244 万吨，2020 年增长至 296 万吨，年均复合增长率 5%。2020 年中国包装铝箔 消费量 110 万吨，占比 37%，排名第一；其次为空调箔，2020 年消费量 74 万吨，占比 25%；再次为电池箔， 2020 年消费量 9 万吨，占比 3%。
铝型材：主要应用于建筑、耐用消费品、交通运输等领域
铝型材是铝棒通过热熔、挤压、从而得到不同截面形状的铝材料。通常先加工成铸造品、锻造品以及箔、 板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。按产品用途可以分为建筑铝 型材和工业铝型材两大类，建筑铝型材是经表面处理的铝型材，主要用作建造及安装门窗、幕墙、天花板及百 叶窗等装饰成品，工业铝型材主要为光身铝型材，可用作集装箱的箱框，例如城市铁路车辆的新导电型材及船 舶组件等；此外也可制成不同形式及形状，例如中央处理器(CPU)及显示器的散热片及电子消费品框架。
2016 年中国铝挤压材产量 1855 万吨，为 2016 年中国铝材产量的 53%，2020 年中国铝挤压材产量 2138 万 吨，为 2020 年中国铝材产量的 51%，产量年均复合增长率 4%。铝型材为中国铝挤压材的主要产品，2020 年中 国铝型材产量 2002 万吨，为中国铝挤压材产量的 94%。铝型材可以分为建筑型材和工业型材两大类，建筑型材 为铝型材主要产品，工业型材产品有建筑模板型材、光伏型材、轨道交通型材、3C 型材等，根据中国有色金属 加工工业协会数据，2020 年中国建筑铝型材产量 115 万吨，占比 69%；光伏型材产量 142 万吨，占比 7%；建 筑模板型材产量 115 万吨，占比 6%。
2016 年中国铝型材消费量 1562 万吨，2020 年增长至 1802 万吨，年均复合增长率 4%。2020 年，从铝型材 消费结构看，我国建筑用铝型材消费量占比高达 66%；而包括运输、机电设备、电力、耐用消费品等在内的工 业用铝型材消费量占比仅为 32%左右，其中，应用于耐用消费品业、交通运输业、机械设备制造业等行业，分 别在我国铝型材应用中占比约 12%、10%和 10%。
我国铝型材发展显著趋势是：工业型材的开发和生产力度越来越大，产量不断增加。与此同时，工业型材 与建筑型材比例将不断上升，尤其是电子电力、轨道交通、机械制造等铝型材用量将越来越大。另外，节能型 建筑铝型材将得到大力发展。中国建筑节能水平落后于发达国家。因此，采用新型节能门窗、幕墙，并对现有 建筑门窗、幕墙进行改造，是中国能源形势的客观要求，是市场发展的必然趋势。
铝加工业务：重视铝加工高端化转型，持续提高产品附加值
铝型材业务：坚持稳健发展策略，推动产品结构优化
铝型材是由铝合金加工成截面为一定形状的长条形材料，主要由公司自产铝锭熔铸后，采用挤压的方式生 产。在产业集中度偏低、价格恶性竞争的行业背景下，公司积极进行高端化转型，积极研发应用于航空、高铁、汽车等高端制造业的中高端铝型材产品。2020 年公司在车体铝型材领域取得了较大突破，开展了多个轨道交通 车用铝合金结构材料的研发与生产工作，目前相关外委型式试验已完成，均达到客户要求。
公司现有铝型材产能 32 万吨。现有产能 32 万吨中：1）新型合金材料生产线项目产能 10 万吨，该项目为 公司 2008 年可转债项目，于 2011 年投产，顺应基础材料国产化的目标，建成后公司具备成本、交货期等方面 的优势；2）轨道交通新型合金材料生产线项目产能 22 万吨，该项目为 2010 年增发募集项目，其中 4 万吨产能 于 2011 年改为在美国印第安纳州拉菲叶特市建设，2012 年开始分步投产，全部产能于 2015 年建成，进一步丰 富公司产品结构，提高公司高档铝型材精加工能力。
受益量价齐升，公司铝型材盈利持续改善。产销量方面，2014 年公司铝型材产量为 17.68 万吨，2020 年增 长至 18.63 万吨，年均复合增长率 1%；2014 年公司铝型材销量为 17.00 万吨，2020 年增长至 18.96 万吨，年均 复合增长率 2%。盈利能力方面，2014 年公司铝型材吨售价 1.97 万元/吨，2020 年增长至 1.86 万元/吨，年均复 合增长率-1%；2014 年公司铝型材吨成本 1.74 万元/吨，2020 年下降至 1.49 万元/吨，年均复合增长率-3%；2014 年公司铝型材吨毛利 0.23 万元/吨，2020 年增长至 0.36 万元/吨，年均复合增长率 8%。
铝板带业务：顺应汽车轻量化进程，提高板带产品附加值
经过加工而成片状的铝产品称为铝板，厚度大于 0.2 毫米铝卷材称为铝带。铝板带可分为热轧和冷轧两类， 最终产品为冷轧，公司热轧初产品外销较少，主要用于下游冷轧和铝箔的生产。2020 年，公司秉承“创新驱动、 高端制造、精深加工”的战略发展思路，将重点放在高附加值产品，加快航空板、汽车板产品布局。汽车板方 面，随着汽车轻量化进程的推进，各大主机厂对于汽车板的需求增加显著，公司与国内外诸多新能源车主机厂 达成实际业务合作或加快认证推进工作，客户范围、项目范围不断扩大；航空板方面，公司继续深入开展国产 材料替代进口工作，向全尺寸、全合金牌号方向发展；此外，公司继续开发及推广工模具板、船板、LNG 板、 箱车、罐车用板等产品，完善铝板带产品结构。
公司现有热轧产能 90 万吨，冷轧产能 80 万吨，车身板 20 万吨，在建车身板产能 20 万吨。公司 2021 年汽 车板销量突破 11 万吨。汽车轻量化铝板带生产线技改项目产能 10 万吨，2019 年 8 月审议通过，2021 年初试生 产，带动 2021 年汽车板产量增长；在建产能 20 万吨：汽车轻量化铝板带生产线项目产能 20 万吨，2021 年 7 月审议通过，建设期 18-30 个月，预计 2023 年投产。
公司铝板带产能释放拉动产量快速增长。2014 年公司铝板带销量 91.45 万吨，2020 年增长至 184.02 万吨， 年均复合增长率 12%。其中 1）热轧方面：2014 年公司热轧产量 52.76 万吨，2020 年增长至 101.13 万吨，年均 复合增长率 11%；2014 年公司热轧销量 52.66 万吨，2020 年增长至 106.58 万吨，年均复合增长率 12%；2）冷 轧方面：2014 年公司冷轧产量 38.11 万吨，2020 年增长至 69.44 万吨，年均复合增长率 11%；2014 年公司冷轧 销量 38.79 万吨，2020 年增长至 77.44 万吨，年均复合增长率 12%。
受益于吨售价上升，公司冷轧盈利能力逐年提升。公司热轧产品外销较少，最终产品为冷轧，2014 年公司 冷轧吨售价为 1.46 万元/吨，2020 年增长至 1.62 万元/吨，年均复合增长率 2%；2014 年公司冷轧吨成本为 1.20 万元/吨，2020 年保持 1.20 万元/吨，基本与 2014 年持平；2014 年公司冷轧吨毛利为 0.26 万元/吨，2020 年增长 至 0.41 万元/吨，年均复合增长率 8%。
铝箔业务：产销两旺盈利持续增长，成为电池箔核心供货商
铝箔是厚度小于 0.2 毫米的铝卷材。2020 年由于新冠疫情及汽车轻量化双重影响，铝箔产品在无菌包装市 场及新能源汽车应用上需求强烈。公司重点开发电池箔市场，特别是扩大宁德时代、比亚迪、中航锂电等重点 客户的供货比例，成为国内电池箔产品核心供应商之一。2021 年上半年公司已通过 10μ高性能超薄电池箔认证， 且具备批量供货条件。
公司现有铝箔产能 9.1 万吨。现有产能 9.1 万吨，其中：1）原有南山集团铝箔产能 3 万吨，为 2007 年集团 资产注入时获得；2）年产 4 万吨高精度多用途铝箔生产线项目产能 4 万吨，该项目于 2014 年投建，2017 年开 始全面投入生产；3）高性能铝箔生产线产能 2.1 万吨，2020 年底，该项目厂房及设备基础施工基本完成，2021 年 10 月份该项目投产并开始产能爬坡。
铝箔业务产销两旺，盈利能力持续提升。产销量方面，2014 年公司铝箔产量 3.09 万吨，2020 年增长至 5.42 万吨，年均复合增长率 10%；2014 年公司铝箔销量 3.15 万吨，2020 年增长至 5.46 万吨，年均复合增长率 10%。 盈利能力方面，2014 年公司铝箔吨售价为 2.12 万元/吨，2020 年保持 2.12 万元/吨，基本与 2014 年持平；2014 年公司铝箔吨成本 1.69 万元/吨，2020 年下降至 1.67 万元/吨，年均复合增长率-0.3%；2014 年公司铝箔吨毛利 为 0.43 万元/吨，2020 年增长至 0.46 万元/吨，年均复合增长率 1%。
同业公司对比：南山铝业铝加工持续高端化转型，盈利能力优异
产能产量方面，2020 年公司铝加工产能为 189 万吨，明泰铝业产能 98 万吨，华峰铝业产能 34 万吨；2020 年公司铝加工产量为 195 万吨，明泰铝业产量 98 万吨，常铝股份产量 22 万吨，新疆众和产量 2 万吨；2020 年 公司产量同比增长 0.1%，明泰铝业产量同比增长 13%，华峰铝业产量同比增长 8%，新疆众和产量同比增长 7%， 常铝股份产量同比下降 0.4%；公司产能单吨投资额为 1.00 万元/吨，明泰铝业单吨投资额 3.61 万元/吨，新疆众 和单吨投资额 3.26 万元/吨，常铝股份单吨投资额 1.17 万元/吨，华峰铝业单吨投资额 1.00 万元/吨。公司汽车板 产能单吨投资为 1.00 万元/吨，近年来公司加大高端铝加工产品研发投入及产品投放，高附加值产品市场占有率 持续提升。
盈利能力方面，2020 年公司铝加工毛利率为 24%，华峰铝业铝加工毛利率 17%，常铝股份铝加工毛利率 13%， 明泰铝业铝加工毛利率 12%，新疆众和铝加工毛利率 8%；2020 年公司铝加工营业收入同比增长 3%，明泰铝业 同比增长 15%，华峰铝业同比增长 13%，常铝股份同比增长 1%，新疆众和同比下降 12%；2020 年公司铝加工 毛利同比增长 16%，明泰铝业同比增长 16%，新疆众和同比增长 14%，华峰铝业同比增长 5%，常铝股份同比 下降 10%。2020 年公司研发费用达 14.83 亿元，明泰铝业研发费用为 5.18 亿元，华峰铝业研发费用为 2.00 亿元，常铝股份研发费用为 1.54 亿元，新疆众和研发费用为 0.38 亿元。公司 2020 年净资产收益率为 5%，明泰铝业为 14%，华峰铝业为 13%，新疆众和为 8%，常铝股份为 1%。公司盈利能力显著高于同业其他公司，随着产品附 加值持续增长，毛利率维持上升趋势。
盈利预测与投资分析
预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润分别为 34.3/45.0/55.6 亿元
铝冶炼业务
氧化铝：公司前端氧化铝环节主要为下游电解铝冶炼提供原料，现有氧化铝产能 240 万吨，在建印尼二期 氧化铝项目产能 100 万吨预计 2022 年建成投产，印尼氧化铝项目总体产能较大，全部建成后有望取代澳大利亚 成为马来西亚、印度、阿联酋、沙特等国的氧化铝主要供货商，预计公司 2021-2023 年氧化铝营收分别为 19.8 亿元、59.6 亿元和 59.6 亿元，增速分别为 313%、200%和 0%，毛利润分别达到 4.3 亿元、13.3 亿元和 15.5 亿 元，增速分别为 364%、212%和 17%。
电解铝：公司现有电解铝产能 81.6 万吨，在建合资公司龙口南山再生资源 10 万吨再生铝合金材料项目预 计 2022 年投产，产品以铝水直供方式全部销售给公司，用于公司产业链自用。预计公司 2021-2023 年铝合金锭 营收分别为 23.6 亿元、6.6 亿元和 25.3 亿元，增速分别为 21%、-72%和 284%，毛利润分别达到 3.1 亿元、1.1 亿元和 2.8 亿元，增速分别为-14%、-65%和 154%。
铝加工业务
铝板带：公司现有热轧 90 万吨，冷轧 80 万吨，在建汽车轻量化铝板带生产线项目产能 20 万吨，预计 2023 年投产。汽车轻量化进程推进，铝制汽车板为主要发展方向，考虑在建产能陆续投产，预计公司 2021-2023 年 铝板带营收分别达到 158 亿元、177 亿元和 187 亿元，增速分别为 10%、12%和 5%，毛利润分别达到 47 亿元、 53 亿元和 61 亿元，增速分别为 28%、14%和 14%。
铝型材：铝型材主要由公司自产铝锭熔铸后，采用挤压的方式生产，公司积极进行高端化转型，积极研发 应用于航空、高铁、汽车等高端制造业的中高端铝型材产品。预计公司 2021-2023 年铝型材营收维持 67.2 亿元， 毛利润维持 14.4 亿元。
铝箔：公司重点开发电池箔市场，特别是扩大宁德时代、比亚迪、中航锂电等重点客户的供货比例，成为 国内电池箔产品核心供应商之一，现有铝箔产能 9.1 万吨。预计公司 2021-2023 年铝箔营收分别为 13.8 亿元、 18.4 亿元和 21.8 亿元，增速分别为 19%、33%和 19%，毛利润分别达到 3.5 亿元、4.6 亿元和 6.2 亿元，增速分 别为 39%、33%和 33%。
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精选报告来源：【未来智库】。