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来源：金融界网站
垃圾分类在哪里有钱赚？——垃圾分类深度报告
1.垃圾分类从号召到强制推行。国内2000年即开始了垃圾分类试点，但由于居民端意识不强、政府出资不够、垃圾分类产业链不完善等因素，首批试点城市均未有明显效果。而近年在垃圾处置规范化程度不断提升、环卫与再生资源产业链日趋成熟，继2017年住建部和国务院发文要求垃圾分类后，2019年，各重点城市也相继发布生活垃圾管理条例和垃圾分类实施方案，我国逐步开始进入垃圾分类强制时代。相比此前试点城市的政策力度和覆盖环节，此次上海在垃圾分类的各环节政策机制和落地规范相对更加完善，以上海为范本，各大城市计划于2019年全面推进垃圾分类。
2.百亿行业空间，垃圾收转、处理和再生资源有望率先受益。定量来看，我们认为2019年垃圾分类的政策推动执行有望显著带动1）垃圾收转装备和服务需求的提升，2019-2020年市场空间约282亿；2）餐厨垃圾处理需求的提升拉动超300亿空间。定性来看，分类的推进和落实也有望进一步促进垃圾收转、环卫、再生资源的产业升级，从而提振再生资源行业回收量提升和规范化发展。
3.垃圾收集转运：设备与服务短期超百亿，长期望达442亿空间。目考虑到目前“干湿分离”重点针对餐厨垃圾的分离处理，因此垃圾收集转运领域的主要市场拓展空间有望集中在垃圾收转车、中转站及相应预处理设备和垃圾分类服务。2019-2020年新增餐厨垃圾收转车需求规模望超40亿；同时垃圾分类后中转站、服务点、回收网点等新增建设规模望超过320亿元；而督导、转运等服务在短期有望拉动82亿产值。
4.垃圾处理：餐厨垃圾处理市场空间超300亿，再生资源渠道进一步规范化。餐厨垃圾方面，根据十三五规划，到2020年新增餐厨垃圾处理能力新增3.44万吨/天，对应投资额为183.5亿元，而餐厨垃圾后端产生的沼气发电、生物质柴油等各类产品带来的增量年收入有望达110亿元。而对于再生资源领域来说，分类一方面有助于资源量的提升，更重要的是助力行业进一步规范化，从而提升规范回收企业的市场份额和竞争力。对于焚烧业务，我们通过测算平衡吨发增量（即若保持收入稳定，单位垃圾减量后所需吨垃圾上网电量的增量），垃圾若减量5％-20％，分类后对应吨发电量需要12％-51％才能保证焚烧收入稳定。因此整体来看短期单一的焚烧业务在收入体量上料受到一定影响，但长期来看干湿垃圾分离后，入炉垃圾品质的提升对垃圾焚烧企业控制排放的成本优化和运营风险管控带来利好。
5.重点企业及投资建议：
我们建议关注环卫装备领军企业龙马环卫、盈峰环境。龙马环卫作为装备+服务龙头，短期有望受益装备端的需求提升，而长期服务的拓展优势有望打开成长空间；盈峰环境旗下中联环境是高端环卫装备龙头，产品与渠道优势有望进一步提升自身的高市占率。在分类和渠道规范化领域我们建议关注背靠中再生、有望受益于分类后再生资源量增渠道规范的中再资环；建议关注技术领先、需求和产能两端向好的垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理龙头维尔利。另外建议关注综合性的垃圾焚烧企业瀚蓝环境、上海环境。
6.风险提示:
垃圾分类政策推进和落地不及预期；行业整体竞争加剧。
一、从“好言相劝”到“你是什么垃圾”—垃圾分类政策的推进历史梳理
（一）整体政策进程
整体来看，国内垃圾分类大致历经了早期推广-政策+试点推进-强力落地三个阶段。我国早在1955年就曾号召全国人民进行垃圾分类。在当时，民众可以将旧纸壳、牙膏皮、玻璃瓶等与其余生活垃圾分开，并上交指定地点便可以换取现金。虽然当时民众积极响应这一号召，但并不是出于对环境的保护或提高垃圾处理的效率。由于当时物质匮乏，全民回收垃圾仅仅只是勤俭节约或补贴家用。改革开放后，国民生活质量提高，垃圾种类也越来越丰富，许多小商小贩看好垃圾可以卖钱这一机会，选择性的回收垃圾，却使更多垃圾涌入城市。
为解决终端垃圾处理的难题，建设部在2000年6月发布《关于公布生活垃圾分类收集试点城市的通知》，首次提出8个垃圾分类试点城市：北京、上海、广州、南京、杭州、深圳、厦门、桂林。但由于居民端意识不强、政府出资不够、垃圾分类产业链不完善等因素，首批试点城市均未有明显效果。但首批试点城市仍没有停止脚步，2013年，北京试行垃圾定量定时定点投放、上海市政府推行《上海市促进生活垃圾分类减量办法（草案）》、广州实行垃圾计量收费、南京市实行《南京市生活垃圾分类管理办法》。虽然垃圾分类效果有所改善，但由于市民对于垃圾分类知识匮乏，垃圾正确投放率在仅为10％-20％。
2017年，垃圾分类政策力度再加强，住建部发布《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》、国务院办公厅发布《关于转发国家发展改革委住房城乡建设部生活垃圾分类制度实施方案的通知》。2019年，各重点城市也相继发布生活垃圾管理条例和垃圾分类实施方案，我国逐步开始进入垃圾分类强制时代。
（二）区域性领先者历史梳理
（1）上海
上海市在不同的的发展阶段对垃圾分类做出不同的标准，从初次的“有机垃圾”、“无机垃圾”和“有毒有害垃圾”演变到更加细分的标准划分，分出居住区和企事业单位两大类，前者按照“有害垃圾”、玻璃、可回收物、“其他垃圾”四类分，后者按照“可回收物、其他来及”二类分，并延续至今。
（2）北京
北京市在垃圾分类制度方面逐步完善，从最初的垃圾回收中心到如今设立的城市固体废弃物的协调机制，统筹推进废弃物收集的建立和完善，分拣和运输系统，并在资金方面予以大力支持，从2000年开始，每年都会分配2000万用于垃圾分类，并将市级补助和区县配套结合起来。
（3）杭州
杭州市自2000年6月被国家住建部确定为“生活垃圾分类收集试点城市”之一，19年以来发布了多条关于垃圾分类的相关文件，政策也从原则性的表述向具体化、清晰化的方向演变。杭州市垃圾分类的发展历程大体上可以分为探索、发展和逐步落实三个阶段。
2010年之前为探索阶段，此阶段政府推行了一些关于垃圾分类的实施方案及意见，但是由于存在政策并未强制推广、工作较为零散化以及公众对垃圾分类知识不足的情况，因此并未达到预期的效果；2010年-2013年为发展阶段，杭州市颁布了一系列措施来加大公众的参与力度，并提出了更加科学化的垃圾分类标准；2014年至今，政府加大对垃圾分类项目的投资，包括末端处理基础设施的建设，目前杭州市垃圾分类覆盖率达到90％以上，综合评分也位居前列。
（4）广州
广州市自1998年开始推行垃圾分类项目，但是过程断断续续，进展并不顺利。2010年以前，广州市政府陆续颁布了一系列政策，但是由于分类标准不断改变、试点社区操作不统一，导致民众知识层面的混淆和参与热情的下降，因此效果并不明显。
2010年之后，广州市政府颁布的一系列政策加强了对群众知识的普及和垃圾分类的可操作性。2011年，广州市政府出台《广州市城市生活垃圾分类管理暂行规定》，确定了垃圾的分类标准：可回收物、餐厨垃圾、有害垃圾、其他垃圾。2015年及2018年，《广州市生活垃圾分类管理规定》和《广州市生活垃圾分类管理规条例》正式施行，这两项政策覆盖了垃圾分类的各个方面，提出要将垃圾分类知识纳入中小学校、幼儿园的教学内容和社会实践，明确了各部门的职责，加强生活垃圾的“三化四分类”。
（三）上海推进近况：各环节精细化运营推进
1、前端分类：各环节细化，配套法规出台强化教育监督惩罚力度
定时定点出台+罚款/法规全面推进。上海市在2018年全面实行四分类投放和“一严禁、两分类、一鼓励”垃圾分类全覆盖的基础上，2019年在前端方面继续完善垃圾分类基础设施，70％以上居住区实现分类实效达标，并在各小区实行垃圾分类“定时定点”投放要求，集中放置垃圾桶到指定点位，设有固定垃圾投放时间。
而7月1日实行的《上海市生活垃圾管理条例》将垃圾不分类定义为违法行为，对于生活垃圾未按要求分类处置的单位，最高可以处50万元罚款，严重的可吊销经营服务许可证；对于生活垃圾未按要求分类处置的个人，其违法信息将记入公共信用信息平台，相关部门也会对其采取的惩戒措施。
2、中端收转：硬件到软件全面升级
全程分类运输，垃圾全程分类信息平台助力。在配置分类运输装备和收运系统方面，逐步增加垃圾专用车数量，对干、湿生活垃圾清运车辆的标识进行进一步规范，并落实再生资源回收“点、站、场”布局，2019年建成5000个回收网点，170座中转站。在监督手段方面，上线上海市垃圾全程分类信息平台，通过平台在清运车以及垃圾中转中心安装的摄像头和人工智能技术，在线识别垃圾分类质量、收运环节的合规性。
3、后端处置：重点强化湿垃圾处置和再生资源回收力度
当前后端垃圾处置能力稳步提升，基本匹配中前端产生量。根据十三五规划，生活垃圾处置设施，已有12座实现开工目标，其中湿垃圾项目6个、焚烧项目5个、残渣（应急）填埋场1个，剩余4座尚未开工。而此次行动计划调升了湿垃圾的处理能力规划至6300吨/日，并将区级湿垃圾设施建设成效列入属地行政考核体系；同时提升可回收物资源化回收利用量，从2018年的660吨/日提升至2020年的1100吨/日，并整体实现干垃圾末端处置量缩减15.4％。
二、收转、处理环节百亿空间待释放，新模式助力垃圾分类高效推进
（一）垃圾收集转运：设备与服务望达442亿空间
1、餐厨垃圾收转车：预计需求规模超40亿
根据上海市对湿垃圾的处理目标，湿垃圾分类处理量需从2018年的3480吨/日上升至2020年的6300吨/日。假设每天8吨的餐厨垃圾车平均收转1.5次，则2019-2020年仅湿垃圾的处理增量就能带来约235辆新增收转车需求。
若2020年以前全国46个试点城市全部推广，假设收转目标以上海为标杆，则根据不同城市人口量级对应的垃圾产生量和处理量，2019-2020年试点城市的餐厨垃圾收转车需求市场有望达17.25亿元。
若以此进行进一步推广，随着全国垃圾分类的铺开，根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，2019-2020年预计新增收运能力24.2万吨/日，由于湿垃圾收转量约占总垃圾收转量的50％，并且有上升趋势，假设湿垃圾收运车数量占总垃圾收运车数量的60％，湿垃圾的增量处理量约为14.5万吨/日，长期来看带来的餐厨垃圾车增量空间约为36亿元。同时，考虑到一般垃圾收转车的更新周期低于环卫车平均约5年的寿命，我们预计整体市场规模将超过40亿元。
2、中转站、服务点、回收网点等建设：市场增长空间巨大
建立垃圾中转站的优势在于能够通过预处理进一步减少垃圾的转运量和已分类的垃圾质量，进而提高车载效率并且减少运行成本。随着国家垃圾分类政策的开展，合理地建设垃圾中转站能够提高政策推行的效果。
根据上海市对回收网点、垃圾中转站的建设目标，全市的回收网点需从2018年的2000个增长至8000个，垃圾中转站需从2018年的109个增长至210个。根据公开项目数据，垃圾中转站与垃圾回收网点的建设投资额约为150万元/个和5万元/个，则至2020年，上海市垃圾中转站及新增网点的投资总规模预计达到4.5亿元。
若2020年以前全国46个试点城市全部推广垃圾中转站及网点的建设，假设收转目标以上海为标杆，则根据不同城市人口量级对应的垃圾产生量和处理量的不同，可预计2019-2020年试点城市的垃圾中转站及网点新增规模将超过100亿元。
若以此进行进一步推广，全国2019-2020年预计新增收运能力24.2万吨/日，因此需要新增约0.8万个中转站，同理推出需新增超过40万个网点，因此中转站及回收网点对应规模增长约为320亿元。
3、督导、转运等服务：有望拉动82亿产值
（1）督导服务：新增督导费用规模约60亿元
根据公开项目数据，厦门市平均每个督导员对应督导服务约200户，督导员平均工资约为24000元/年。厦门市户籍人口总数约为200万，则督导人员数约为10000人，假设至2020年厦门市户籍人口总数将增长至250万人，则预计新增督导服务费用约为6000万元。
若以此进行进一步推广，2018年，全国46个试点城市人口规模总计约为3.5亿人，户籍人口总数约为1.7亿。假设督导人员和居民户的对应关系基本保持稳定且至2020年46个试点城市新增户籍人口总数为1000万，则试点城市预计需要新增督导员人数5万人，督导服务对应规模增长约为12亿元。同理可以推出，假设2020年新增全国户籍总户数为5000万，预计未来督导服务增长规模将为60亿元。
（2）垃圾车运输费：预计增长规模超22亿元
同理，以2019-2020年全国的新增24.2万吨/天（约8833万吨/年）的收运能力计算，以北京市物价局的公开垃圾清运费25元/吨计算，垃圾转运费增长空间将超过22亿元。
根据以上测算可得，垃圾分类政策将带动垃圾收集转运行业增长规模预计超过282亿。其中增长最大的是中转站、服务点及回收网点等基础建设设施，对应增长空间为160亿元；其次，督导、转运服务对应规模预计增长82亿左右。；最后，餐厨垃圾收转车的需求预计对应增加超过40亿元。
（二）垃圾处理：餐厨处理需求显著提升，焚烧量减质增
1、餐厨垃圾：建设+运营+后端产物整体空间超300亿
与欧美等国不同，我国餐厨垃圾具有高油、高盐等特点，所以尽管粉碎直排处理具有价格便宜、技术简便等优点，但是在我国却无法实行。目前，我国餐厨垃圾的主要处理方式有：填埋处理、肥料化处理、饲料化处理、能源化处理。填埋处理是早期世界上比较通用的做法，填埋餐厨垃圾对填埋场地污染较小，但是由于餐厨垃圾拥有较高的利用价值，国际上餐厨垃圾填埋处理率近几年明显下降。故肥料化、饲料化、能源化成为近几年比较常见的处理方式。
产出垃圾未来两年增量市场望超300亿元。1）处理设施建设：《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，力争新增餐厨垃圾处理能力新增3.44万吨/天，对应投资额为183.5亿元；2）处置费：根据规划量，保守估计2019-2020年全国预计新增餐厨垃圾处理量2190万吨，按每吨105元的处置费计算，对应的处置费增量空间约为21亿元；3）处置产物：假设餐厨垃圾资源化比例为80％，每吨餐厨垃圾可产生约100立方米的沼气和0.06吨的生物油脂，根据2019-2020年我国约2190万吨的餐厨垃圾处理量，对应产生约48亿立方米的沼气、对应发电47亿千瓦时，产值望超25亿元；生物油脂约为131万吨，对应产值望超60亿元。
因此整体来看，餐厨垃圾的建设投资+运营在未来有望形成超过300亿元的空间，而同时未来随着餐厨垃圾处置的渠道逐步集中到正规企业手中，实际的餐厨垃圾规范化处理率有望进一步提升，相比当前较低的处理率未来提升空间巨大。
2、再生资源：渠道进一步规范化下，回收率与回收质量望双提升
垃圾分类政策有望促进可再生资源的回收利用。根据《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020年）》，可回收物资源回收利用量计划从2018年的660吨/日增加到2020年的1100吨/日，参照前文的测算思路，理论计算预计全国2019-2020年生活垃圾回收利用量增量约为400万吨，2018-2020年复合增速达29％。
回收上下游渠道有望进一步规范化。2019年全国陆续发布生活垃圾管理条例和垃圾分类实施方案，从居民端开始按类别投放，加上终端收转的规范化，末端回收利用将正式实现规范化。各省市将加大力度整治“小、散、乱”，行业的上中下游同时整治，而各类企业有望借垃圾分类政策的推行加强终端渠道的渗透，纵向拓展维度的加深和企业端参与率的提高，有望有效挤占零散拾荒者和小散作坊类企业渠道的规模，回收效率、回收物处置规范程度都有望大幅提升。
3、垃圾焚烧：减量与热值提升对焚烧企业盈利的测算
垃圾分类后干垃圾热值提高，焚烧产生的上网电量有望提升，短期来看，综合考虑处置收入和发电收入，焚烧业务的收益规模料受到负面影响，但分类带来的热值提升、质量提高有望使企业的风险运营降低、排放成本优化，从而助企业实现更稳健的长期发展。
根据《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018年—2020年）》，2018年至2020年干垃圾末端处理量计划降低约0.33万吨/日，但由于干湿分离后干垃圾的焚烧热值有望显著提高，故而对于后端的焚烧处理来说，吨垃圾的上网电量有望提升。基于这样的背景，我们对一个假设的典型垃圾焚烧项目进行了测算。结果显示，在不同程度的垃圾处理量削减下，对应垃圾的热值都需要上升较大幅度才能保持焚烧企业收入稳定。具体来看，我们假设此项目年处理能力35万吨，吨垃圾发电量350度，其中280度为补贴内电价享受0.65元的含税上网电价、多余电量采用0.35元的上网电价，另外假设垃圾处理费70元/吨。则此项目年总收入约为0.88亿元。
若其他各指标不变，我们假设此项目的垃圾若分类后减量5％-25％，如要保持上网电量不变，则分类后干垃圾对应吨垃圾发电量（我们定义为“平衡吨发增量”）分别需要提升5％-33％。进一步地考虑到垃圾处置费，如要保持整体收入稳定，则垃圾减量后对应的平衡吨发增量更高（对应为12％-68％），才能保证焚烧企业收入保持不变。
平衡吨发增量长期有望实现。我们根据厦门网和当地生态环境厅对2018年当地垃圾分类试点后的报道进行整理，当年厦门生活垃圾产生量同比下降约1.8％至183万吨，假设干垃圾比例保持约40％且下降部分均来自于干垃圾，则干垃圾的同比降幅约为4.6％，而平均吨垃圾发电量从351千瓦时提升9.1％至385千瓦时。若上海同样保持这样的垃圾量减、发电量增的线性关系，未来上海规划约15％的垃圾减量能够对应约30％的上网电量增加，与测算中15％减量对应的36％的平衡吨发增量略低。
因此综合考虑处置费用和垃圾焚烧平衡减量的影响，垃圾焚烧企业的短期收入料受到负面影响，但分类和收转精细化是一个不断精进的过程，一方面吨发增量有望随着分类的成熟逐步填补减量带来的影响，对比国内干垃圾平均热值普遍在3000-7000MJ/t的水平，日本东京、横滨垃圾分类的成熟案例中，吨垃圾热值可带1万MJ/t以上；另一方面从长期来看，干湿垃圾分离后，更高的温度和更充分的焚烧有助于二噁英的减量，从而对垃圾焚烧企业控制排放的成本优化和运营风险管控带来利好。
（三）“互联网+”模式：垃圾分类新思维
2017年，国家发改委、住建部制定的《生活垃圾分类制度实施方案》中鼓励“互联网+”模式等创新体制机制，来实现线上信息流与线下物流的统一。垃圾分类主要涉及到分类投放、分类收集、分类运输和分类处理四个环节，各类平台及APP可以在互联网技术的加持下，在前端协助居民进行垃圾分类、在中端实施有效监控、在终端促进垃圾的资源化利用。
小黄狗环保科技有限公司创立“物联网+回收”新模式，促使用户进行垃圾分类，同时进行垃圾收集。公司主要的技术研发是智能垃圾分类回收机和大数据运营平台。回收机具备定位功能，箱体上带有二维码，用户通过手机扫描之后可以开通账户，由于回收是有偿的，用户需自主进行垃圾分类，资金到账后即可提现；大数据运营平台可通过监管智能回收设备和获取到的用户数据，来追溯垃圾分类行为。目前，小黄狗已经进驻了35个城市，覆盖8649个小区，拥有将近380万的用户。
成都奥北环保科技有限公司通过10元销售“Aobag”回收袋的方式，低成本持续地进行垃圾分类回收。回收袋上有唯一的二维码，用户可通过微信扫描绑定领取，每次满袋换空袋时仍需扫描一次，将垃圾分类装袋后，投递到自主投放点。分拣中心的工作人员会对袋中物品进行再次分类，这样可以有效地进行规范化回收，促进终端环节资源的再次利用，使得企业实现可持续运营。
浙江虎哥环境有限公司有限公司自主打造“互联网+再生资源回收”O2O立体服务平台—“虎哥回收”，提供以垃圾分类为核心的社区生活服务。虎哥回收以1000户左右的小区为单位，设立生活垃圾分类及商品配送服务站，大件垃圾单件回收，小件垃圾打包回收，采取类似积分的“环保金”方式，按重量计价，居民可用此类“环保金”到相应的合作商城或服务站兑换商品。
广船国际环保科技有限公司研发运营“互联网+智能垃圾分类”系统，尝试向多元化环保产业转型。公司以南方环境有限公司为运作平台，致力于为全国高校、社区提供生活垃圾分类全流程管理的最优解决方案。公司核心技术优势在于居民投放垃圾无需扫码，无需贴标签，无需专门垃圾袋，只需要刷投放卡（可为任意IC卡），工作人员将分类正确的垃圾放在智能收集箱上1-2秒，即可完成追溯，大数据平台可全面查询和监管以及记录积分情况。
三、产业优质公司梳理与投资建议
（一）收转需求高增受益标的：龙马环卫、盈峰环境
1、龙马环卫：环卫装备与服务受益需求双增
（1）环卫装备短期波动，服务保持高增
龙马环卫主营业务中高端环卫装备和环卫服务，自2016年起公司环卫服务开始放量，其营业收入占公司总营业收入的比重逐年提升。2018年公司实现营收34.44亿元，同比增长11.63％；实现归母净利润2.36亿元，同比下降9.12％。其中环卫服务受益稳健的新增项目，收入同比大增70.5％至10.4亿元；而装备业务受客户结构调整和市场竞争加剧下均价下降等影响，收入同比减少2.8％至23.6亿元。
（2）环卫装备需求提升市占率有望维稳，环卫服务业务继续高歌猛进
公司深耕环卫设备市场，市占率领先。近年公司市占率整体维稳，2018年公司进一步加强生产线建设，提高了设备生产能力，突破了现阶段的产能瓶颈。2018年公司环卫装备总产量为8405台/套，同比增长11.95％；销量为8060台/套，同比增长1.04％。公司市场占有率6.67％，环卫创新产品和中高端作业车型在同类市场的占有率为14.27％，保持行业前三水平。当前公司仍以产品研发为重点，结合市场占有率的增长态势，着眼于产品创新和升级，在创新产品和高端设备市场上的占有率有望继续保持优势。
从垃圾分类推进状态来看，主要是从大中城市向中小城市推进，垃圾分类范围广，起点高，这与公司的环卫装备布局全国，中高端产品品类和数量众多市占率高的特点相匹配，公司更能发挥环卫行业小龙头地位的优势。一方面中高端产品需求有望提升，另一方面公司装备和服务的相互带动效应有望进一步加强，双重需求增加助力公司顺势上扬。
2、盈峰环境：高端环卫装备龙头享增量空间
（1）二次转型打造环保综合大平台
盈峰环境自上市之后通过并购的方式实现了两次业务转型。2015年公司开始发力环境领域，分别收购了宇星科技、绿色东方等企业，2018年11月27日，公司以152.2亿的交易价格并购了中联环境，构建了涵盖环保装备、监测、水、气、固废治理、综合运营服务、环卫装备、环卫服务等各项环保细分业务的环保综合大平台。
（2）中联环境环卫装备+服务全面推进，强化产业链布局
中联环境是国内最大的环卫装备供应商之一，拥有强大的研发和创新能力，其环卫装备业务处于行业龙头地位。自2014年至2017年，中联环境市场占有率及均呈现增长趋势，环卫装备整体市占率连年保持市场第一。
在环卫装备市场领先的同时，中联环境也在同步拓展环卫服务业务。自2015以来，其环卫服务业务量不断提升，项目中标数量及合同总金额均在不断增加，据环境司南数据显示，公司2016年至2018年5月份城乡环卫一体化PPP项目总金额均位于行业前十。被并购之后，2018年度公司获取环卫运营服务项目总金额为80亿元，同比增长80.2％。随着垃圾分类政策的推进，环卫装备及服务市场规模有望迅速扩张，利好公司的业务发展。
垃圾分类政策有望带动高端环卫产品需求市场，而盈峰环境收购中联环境有利于高端环卫装备的研发。盈峰环境本身是老牌环保企业，公司在环卫装备市场连续19年位居行业第一，市场占有率超过20％，拥有覆盖分类、收集、转运、终端处置的全流程、全系列装备，和雄厚的资金技术实力，而中联环境的装备业务是以高端产品为主，而且拥有很强大的研发团队。此次垃圾分类政策主要从上海、北京这样的大城市开始推行，有望带动高端环卫产品的需求，从而进一步拉动相应的服务需求。
（二）分类和渠道规范化受益标的：中再资环、维尔利
1、中再资环：再生资源龙头全面布局优势明显
（1）背靠中再生，再生资源龙头积极布局固废板块
公司是中再生旗下的唯一上市平台，主营废电器（四机一脑为主）的回收再生利用，是国内电废领域的绝对龙头。2018年通过对集团旗下的环服公司的收购，将废电回收主业进一步拓展到产业园区固体废弃物一体化处置业务，形成了再生资源+固废处置的综合固废布局。2019年又拟收购危废、工业水处理板块，进一步向固废综合处置进军。
再生资源稳健+固废并购，收入业绩稳增。受益于工业固废板块的收购，2018年公司营业收入同比增长14.6％至31.4亿元，归母净利润同比增长31.6％至3.2亿元。2019Q1收入净利润仍维持了稳健高增。其中再生资源业务整体维稳，2018年收入略降0.22％至23.3亿元，工业固废贡献收入8.0亿元。
（2）近看龙头量升，远看优势协同
公司再生资源龙头优势稳固。受补贴节奏和电废结构的影响，公司2018年电废拆解量同比减少7.9％至1618万台，拆解量相对维稳但市占率近年仍处绝对领先地位，根据商务部2017年发布的再生资源回收报告和中国家用电器研究院发布的2018年电废回收白皮书的数据，2017-2018年全市场电子废弃物的拆解量保持小幅增长，2018年全国电废回收量约为1.7亿台，公司市占率（总回收量口径）约为10.1％，近年整体保持上升态势，并且与格林美等大型企业相比仍有巨大规模优势。
优势与机遇1：公司目前已经在全国26个省市分布，渠道优势明显。公司在全国拥有5000多个回收网点，全国先发的布点优势是公司回收提量、提效的最重要依托。此次随着垃圾分类的全面推行，根据上文的测算，回收量不仅有望大幅增加，更重要的是企业向终端渠道的渗透有望更加深入，同时分类精细化推进后，从收转到回收的链条也会更加紧密和规范化，优质再生资源的零散化回收现象有望得到进一步遏制。因此对龙头企业来说无论是可回收量还是回收、管理效率都有望大幅提升。
而从增长天花板来看，公司近年产能继续提升，2018年同比略增3.3％至2804万台，整体产能利用率下降7pct至58％，随着产能和市场渠道规范后处理需求双增，公司产量增长仍存巨大空间。以当前产能为基数，若产能利用率仅提升1pct，则对应收入和毛利分别有望增长5200万、1900万元（+2.2％）。
优势与机遇2：补贴提升加速周转马太效应尽显，资金实力确保扩张无虞。从行业层面上看，2017-2018年再生资源补贴和回款经历了触底回升，2018年电废处理基金补贴同比大幅提升301％至36.5亿元，基金的加速审核和下发一定程度上为规范拆解企业带来了甘霖，但由于再生资源行业的重资产投入特点明显，同时较长经营周期和1-2年的补贴回款时间都对企业的资金实力提出了高要求。从公司角度来看，一方面2018年补贴款的下发和行业小散企业的进一步出清提升了公司整体的营运效率，应收账款周转天数同比下降30天至340天，经营性现金流也大幅转正至8.8亿元。另一方面，公司自身由于背靠中再生，国资控股的优势使市场资金趋近时公司仍拥有相对更稳健的融资能力和成本优势，进而实现集团业务资源和融资优势的相互提振。
优势与机遇3：集团优质资产注入，固废发力远期协同可期。公司2018年以7.1亿元现金完成了对集团旗下中再环服的收购，中再环服主营工业园区的废有色、废钢、废塑料、废纸等固废一体化的处置。其工业端再生资源回收对补贴依赖度更低，而其与国内大型企业如海尔集团、格力电器、歌尔股份等均有长期合作关系，回收量价整体更稳定。同时凭借中再环服的供销系统背景，其在固废业务资源拓展、板块协同等方面同样具有天然优势，而工业端的再生资源回收。2018-2020年业绩承诺4662（超额完成9.5％至5105万元）、7055和8576万元，对应2018、2019年PE为14、10倍，收购价格相对合理。
另外公司2019年6月公告拟以现金+股权收购危废和水处理标的山东环科和森泰环保，并以现金收购淮安华科13.3％股权，收购对价6.8亿、3.2亿、0.95亿元。目前山东环科、淮安华科和森泰环保分别拥有危废无害化处理产能3.0万吨/年、4.1万吨/年和工业水处理特许经营权9万吨/日。从商业模式来看，相对周期更短的危废处置和进入运营期后的水处理现金流情况更为优质，而2B和2G端的拓展不仅拓宽了客户类型，也一定程度上进一步优化公司的现金流周转情况和对补贴的依赖情况。
2、维尔利：餐厨垃圾释放确定性空间
（1）深耕垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理
公司前身是德国WWAG在中国的子公司，以垃圾渗滤液为主要业务，后又拓展至餐厨垃圾处置等领域。今年公司收入受前期订单确认和收购苏州汉风、南京都乐制冷提振，2018年营业收入同比增长46％；归母净利润同比增长67.5％。目前公司垃圾渗滤液处理产能规模10.7万方/天，在运营项目1.3万方/天，约30％的市占率处于绝对领先的市场地位。
（2）餐厨垃圾技术领先，渗滤液龙头优势有望保持
公司深耕厨余垃圾多年，并通过引进德国技术后自主研发，目前拥有EMBT（生态消融）等领先技术，目前已经在西安、绍兴、杭州等承接超20项餐厨垃圾处理项目，同时2018年成功切入上海松江区湿垃圾资源化处理项目。当前餐厨垃圾处理BOT 项目已投运产能460 吨/日，在建/拟建产能超过710 吨/日，在建餐厨EPC 项目产能1705 吨/日，在手产能均有望在2020 年底前投运。
另外，公司在垃圾渗滤液绝对龙头的基础上，通过外延并购拓展至水处理、节能等领域，2013 至今公司先后收购了汇恒环保（沼气工程）、杭能环境（水处理）、汉风科技（工业节能）和都乐制冷（油气回收）等，工业领域环保布局日臻完善。一方面优质的运营项目对公司整体的收入业绩体量、现金流情况带来积极贡献，另一方面各领域业务又主要围绕有机物污染，再技术、业务等领域有望实现协同。
（三）建议关注垃圾焚烧优质企业：上海环境、瀚蓝环境
因此我们建议关注上海城投旗下唯一上市的综合环境治理商上海环境。公司重组后国资+战投优势显著，政企合作得到加强。目前公司手握上海市的众多优质环境资产，在焚烧+填埋+中转业务为主的固废领域拥有技术领先、规模突出、产业链完整等优势，龙头地位已确立。公司2018年末垃圾总处理能力2.12万吨/日，垃圾处理量同比增长12％至637万吨，同时还拥有0.69万吨/日的垃圾填埋、0.39万吨/日的垃圾中转能力。
2019-2021年公司多个项目有望迎来密集投产，新增5400万吨/日；原有漳州、奉化等项目拓展共计6450万吨/日，同样在2020年推进，整体处理能力有望显著提升。同时受益于上海垃圾分类的先行，现阶段在手的垃圾收转、处理有望产能利用率进一步提高，内生+外延共筑业绩提升。
2、瀚蓝环境：全国扩张，产业园模式稳量体质
公司作为佛山市南海区公用事业经营平台，经营范围涵盖自来水供应、污水处理、固废处理以及燃气供应四大领域。目前已为广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、北京和黑龙江8个省市共23个城市提供了优质固废处理服务，业务涵盖垃圾焚烧发电、垃圾压缩转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、危废处理、生活垃圾卫生填埋等领域。
垃圾分类推广下，“瀚蓝模式”仍享量稳质增。公司的“瀚蓝模式”是将生活垃圾焚烧发电和污泥、餐厨垃圾、危险废物无害化处理集于一体的固废环保产业园区模式，形成收集、运输、处理闭环产业链条，其本质是以资源化利用为核心，实现从源头到终端的大环保产业链。该模式具有以下突出优势：1）实现闭环式全链条管控，保证全流程安全合规系数；2）污泥、餐厨处置与垃圾焚烧形成显著协同效应，提高能源利用效率；3）利于智能管理，规模效应突出；4）多板块兼容，避免选址难题。公司积极将先进的固废处理运营模式推广至全国，目前瀚蓝环境下属拥有2个从源头到终端全产业链的固废处理环保产业园，包括佛山市南海固废处理环保产业园、佛山市顺德区顺控环投热电项目和开平市固废综合处理中心。而垃圾分类推广后，产业园模式的垃圾处理量受影响相对较小，但更精细化的分类对于循环园区的生产和管理效率提振显著。
瀚蓝环境在手订单充裕，增长动力足。根据统计截止目前，垃圾焚烧项目已投产处理能力11300吨/日，筹建及在建项目共计15900吨/日，充足的在手项目的陆续投产将保障公司未来收入增速。
四、风险提示
垃圾分类政策推进不及预期；行业整体竞争加剧降低盈利能力。