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文章转载于：侯铁成谈投资并购
作者：侯铁成
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海外并购始末
几经挣扎的天翔环境最终还是在2021年8月30日迎来了被深交所摘牌的结局。
天翔环境原名天保重装，原主业为大型节能环保及清洁能源设备，具体包括分离机械系列设备和水轮发电机组设备，并于2014年完成上市。当时，天翔环境的主营已露疲态，上市当年收入下滑超过30%，公司开始寻找转型方向。
2015年开始，天翔环境通过连续的大手笔并购进军环保领域，先后以4.7亿收购美国的污泥处理设备公司圣骑士、17亿收购德国的水处理公司BWT，并在随后迎来了自己的高光时刻，2016年底，其市值来到了107.5亿的历史最高值。
好景不长，因为体外并购未能装入上市公司，导致了一系列问题，悲剧大幕就此拉开。
2018年，天翔环境在年报中披露，控股股东直接控制的成都亲华科技有限公司非经营性资金占用24.55亿，而当时天翔环境本身的债务逾期金额已达到17.58亿。从此，天翔环境股价持续下跌，直至2021年8月30日最终被深交所摘牌。
回顾天翔环境的发展历程，核心是三次海外收购，分别是2014年12月收购的美国圣骑士，2016年1月收购的BWT公司，2016年10月收购的欧绿保，交易金额预期超过3亿欧元。其中第一个交易顺利完成，后面两个交易只完成了体外收购，并没有完成装入上市公司的动作，最终也导致了上市公司与大股东的相继崩盘。
第一笔收购，公司与券商联合成立基金，收购标的公司。然后上市公司非定向增发，募集资金收购基金持股。收购与定增并行推进，加快交易节奏，顺利地完成了交易。
这个案子金额相对小，方案谨慎，交易结构简单，资本市场当时资金充足，因此完成相对容易些。企业由此尝到了甜头，默认为其他项目也可以先收购，再定增装入上市公司。
2016年2月，仅仅在上市公司刚刚完成非公开发行一个月、圣骑士股权尚未完成交割之时，天翔环境又再次启动了对更大的收购标的——估值达到2.2亿欧元的德国水处理公司BWT。
因为交易时间紧张，天翔和基金先筹集资金收购，然后再由大股东组建资金替代基金，大股东向其他人承诺兜底，最终由上市公司定增完成收购。
在当时的背景下，是有很多基金愿意参与并购定增，同时也默认定增即可赚钱的逻辑，愿意参与这种有一定风险的投资。基金的收益在于定增后的股价增值，以及定增不成的大股东保底，风险在于定增后股价下跌，定增失败后大股东无法保底。当时环境下，基金方总体上还是认为风险收益匹配的。这种情况跟当时的热钱有关，即大部分资金来自信托，钱多无处可投。当时的资金投资逻辑并不稳定，是一种特殊情况。
但第二笔收购出现了问题，监管机构审核达2年之久。两个原因，一个是券商的原因，一个是资金的来源问题。最终获得批文的时间已经是2018年6月。雪上加霜的是，公司在这笔交易尚未完成之际，大股东又组团以3亿欧元的价格收购了更大的一家欧洲垃圾处理公司，同样无法完成交易。这个时候大股东和上市公司都扛不住了，体外并购的杠杆利息，叠加当时严厉“去杠杆”的外部环境以及上市公司的PPP业务占用大量资金无法回收，跌跌不休的股价最终带崩了大股东以及上市公司的债务崩盘。
2018年8月，大股东企业亲华科技持有中德天翔20.59%的股份被债权人冻结，导致上市公司收购中德天翔的交易无法完成交割。2019年1月24日上市公司公告收到证监会立案调查通知书，此时天翔环境大股东因债务危机侵占上市公司资金已经公开。2019年6月19日，天翔环境公告终止收购中德天翔以及欧绿保的交易，大股东的过桥基金退出失败，天翔环境开始自由解体。
公司2021年年报披露，在2020年8月收到邓亲华及一致行动人邓翔提供的成都市公安局出具 的《取保候审决定书》，2021年1月19日，公司、邓亲华、邓翔被移送成都市人民检察院审查起诉。
整个故事中，公众号“文艺馥欣”做了精彩的分析和点评，上述配图和部分叙述来源于其公众号文章，文末有相关链接。
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大股东、上市公司为什么会崩盘
本案整个过程也比较清晰，公司上市后谋求发展转型，先定增10亿人民币，发行收购了美国圣骑士公司，然后打算采用收购美国圣骑士公司的操作，体外收购德国的BWT公司，然后装入上市公司。
一笔17亿的收购，并不是17亿的亏损，为何会导致上市公司两年累计亏损36亿，大股东占用24亿资金，依旧未能改变结果，反倒一起陷入泥潭，酿成惊天惨案呢？
我们先看看大股东的解释。天翔环境2018年半年报问询中提到：
我们发现大股东体外做了5个动作，收购项目，接受上市公司剥离的业务，为员工提供股权激励资金，孵化其他项目，负债参与定增，增持上市公司股票。这些都是大股东的投资行为，都需要资金的支持，而这些资金都来自大股东质押的资金。
大股东只有32%左右的股份，按照最高点股价打5折进行融资，可以融资20亿左右，然后各种金融机构又给大股东质押的资金配上了各种杠杆，增加了其投资能力，也同时增加了风险。比如两笔海外收购，都是由大股东承担保底承诺的，
然而这个时候，资本市场出了问题。大盘不顺，股价下跌，大股东质押的股份面临平仓的风险，大股东逆势进行增持，希望能够提升股价，然而适得其反，股价反而继续下跌，而增持的金额耗掉了大股东的仅有的弹药。
大股东的资金早已捉襟见肘，本来就放了很大的杠杆，承担了巨大的利息，然后股价下跌成了导火索，大股东开始挪用上市公司资金，希望能够渡过难关。
屋漏偏逢连夜雨，这时上市公司也出现了问题，经营上的亏损，3P项目的建设未达预期，面临大量的赔偿，大量债务带来的各种利息成本。导致上市公司也开始借一些过桥资金，高利贷来应对。但缺乏最终有效的解决方案，饮鸩止渴，加速了上市公司衰亡的速度。
从报表上看，公司2017年，年报表现正常。2018年突然变脸，亏损17.6亿，2019年亏损18.3亿连续两年亏损，并被出具无法表示意见的审计报告。
我们仔细研究了下两年亏损的主要原因。
上述亏损核心是大股东体外收购的各种财务费用，中介费用，以及投资亏损，3P项目亏损，然后又产生了各种附带伤害。
我们梳理下本案全过程：
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背后的思考
我们经过分析，发现上市公司和大股东的崩盘一半是由海外杠杆收购失败造成的，而自身经营亏损，投资判断失误，投资3P项目的战略失败，构成了另一半。最终合力共同造成了企业的大败局。
整个案子，我们看不到什么企业家精神，看不到什么风控措施，也看不到什么专业理念。盲目地扩张，不断地加杠杆，风险管控上的失败在这个案子中都有所体现。我们网上依旧可以搜索到一些公司实控人当初对公司发展的盲目乐观，充满了无知和傲慢。我们不想落井下石，但本案中企业家确实应当承担主要责任。他们也承担了相应责任，为此付出了巨大的代价。
投机惯了，就不想做做投资。搞资本多了，对企业经营就放弃了。我们发现企业上市后不断地折腾，在企业自身管理，主营业务的经营上，都出现了巨大的问题。大部分环保企业是努力而不得方法，但也有一些企业一心幻想赚大钱了，忽略了企业经营的基本逻辑，走向了万劫不复的道路。
企业发展到破产退市，内外因素都有。内因是自身价值观的扭曲，知识的极度匮乏，对市场缺少应有的敬畏。外因就是各路牛鬼蛇神，吸血逐利，导致共同的崩盘。企业家固然有问题，但金融资本煽风点火，难辞其咎，最终也都玩火自焚。雪崩之时，没有一片雪花是无辜的。
本案的背后值得思考的地方。
1、市值虚高下的质押股份贷款。
企业家之所以能够以很小的资金撬动很大的收购，其本钱来源于股份质押，股份质押的前提是股价虚高，许多民营企业利润不到1个亿的利润，估值竟然能上百亿，大股东质押的钱远超于其想象。很多企业家在这上面栽了大跟头，我知道就有些企业家企业经营的不错，股价虚高之后，融资做了些失败的投资，然后股价下跌的时候，只能转让控股权，断臂求生。股价虚高，淹死了很多刚进入深水区的企业家。
2、热钱疯狂参与定增。
仅仅是股价虚增，也不会造成什么大的伤害，企业家只要控制住融资规模，投资不出现大的亏损问题也不大。但当时的资金市场既然会导致场内股价虚高，场外同样有大量热钱寻找出路。企业家股权质押融出来的钱，变成了本金，又进一步地放了杠杆，去做一些更大的投资。杠杆是一切美好的开始，也是企业死亡的源泉。
3、短期借款激增，银行无底线支持。
如果只是大股东资金出了问题，可以通过出售控股权，全身而退。但本案之中，公司内控失效，大股东开始大幅挪用上市公司资金。大股东侵占上市公司现金24亿的来源其中一部分是上市公司的账上现金13亿，一部分是上市公司新增的近10亿的短期贷款。
2018年，上市公司依旧可以利用其品牌资产等，进一步获得各种短期借款，一定程度上把企业推上了死亡边缘。许多金融机构火中取栗，也难逃其咎。
金融资本在本案中绝不是无辜的，是他们纵容了企业的贪婪，助长了火焰，最终也玩火自焚，不值得任何同情。其中有少量全身而退的投资者，他们绝不会因为这次侥幸逃脱而吸取教训，他们一定会觉得上次能逃脱，这次也可以，从而步入后尘。
各路中介，也参与了这场吸血游戏。他们摧毁价值的同时，经常能全身而退。这种事情绝不是中国独有，华尔街恰恰是玩这套的鼻祖。企业破产倒闭，实控人锒铛入狱的比比皆是，而中介机构最多罚款了事，依旧春风得意。投机的企业家固然不值得同情，但金融机构，中介机构也绝不像想象的那么干净，但他们大多不会有任何惩罚，还会吸引更多的优秀的年轻人做这档生意。
中国环保行业的海外并购有几起，大体上标的质量都可以，大部分都可以全身而退，如首创收购的新西兰固废、天楹收购的UR。至于本案中的欧绿宝与BWT，大体质量也不会太差。企业就算交易失败，不过损失些费用和利息，也不会出现动摇企业的根基。企业家贪婪、资本的助推、经营不善、投资缺乏经验、风险管控失效……多种原因造成了这起惊天惨案。这些错误都很常见，只是汇集在一起比较少见。从案例角度，这却是一个难得的案例，值得我们借鉴参考。
老加图说：“智者从傻瓜身上学到更多，因为智者总是避免傻瓜犯下的错误，而傻瓜却不会模仿智者的成功。”