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（报告出品方/作者：渤海证券，尤越）
1、好空调，格力造
1.1 多元化全球工业集团
多元化、科技型的全球工业集团。珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年， 1996 年 11 月在深交所挂牌上市。公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司， 于 1989 年 12 月，由珠海经济特区冷气工程有限公司空调厂、珠海经济特区塑胶 工业有限公司、珠海经济特区冠英贸易公司改组成立。 格力电器旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装 备两大领域，包括以家用空调、暖通空调、冰箱、洗衣机、热水器、厨房电器、 环境电器、通讯产品、智能楼宇、智能家居在内的消费领域；包括高端装备、精 密模具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材 料、工业储能、再生资源在内的工业领域，产品远销 160 多个国家及地区，为全 球超过 4 亿用户提供满意的产品和服务，致力创造美好生活。
1.2 格力电器发展历程
格力电器从成立初期一个年产值不到2000万的小厂，发展至今成为一个多元化、 国际化的工业集团，在这三十年间，格力电器完成了一个国际化家电企业的成长 蜕变。回顾格力电器的发展历程，我们大致可以分成以下三段：
第一阶段：初创期（1991-1994 年）注重研发，实施“精品战略”，推行“零缺 陷工程”，研制出当时世界上制冷效果最好的空调器——节能型分体机“空调王”， 能效比远超国家标准。
第二阶段：高速发展登上国际舞台（1995-2011 年）公司重视产品品质，签发“总 经理 12 条禁令”，严保质量关。格力空调的质量体系开始与国际接轨，多项核心 技术取得重大突破。渠道端，成立由经销商共同参股的区域性公司，开创了 21 世纪经济领域的全新营销模式。2005 年，公司在全球 100 多个国家和地区建立 了销售和服务网络，公司家用空调销量突破 1000 万台，实现销售世界第一的目 标。
第三阶段：多元化发展（2012-2019 年）这阶段，格力电器陆续进军智能装备、 通信设备、精密模具、再生资源等领域，实现了多元化发展。
第四阶段：推动双线融合与渠道变革（2020-至今）受新冠肺炎疫情等因素的影 响，使空调线下市场停摆。格力电器加速渠道变革，积极布局新零售渠道，推动 3 万家线下专卖店的线上格力董明珠店开业，进一步增进消费者与品牌间的交流， 2020 年全年共举办八站全国巡回直播活动，推动双线融合。
1.3 受疫情影响，营收有所放缓
格力电器自成立以来，营收规模一直稳步提升，2020 年受疫情影响，营收有所放 缓。1996 年至 2020 年，公司营业收入从 28.41 亿元，增长至 1704.97 亿元，复 合增长率达 17.80%。2021H1，实现营业收入 920.11 亿元，同比增加 30.32%， 较 2019 年 H1 同比下滑 6.4%。今年上半年营收规模放缓主要受行业整体影响， 由于空调行业终端销售市场较为疲软，尤其步入二季度，行业增长略显乏力，在 传统的销售旺季呈现出“旺季不旺”的现象。我们认为上半年市场与去年比相对 较为冷清主要有以下两点原因：1、受天气影响，今年夏季多雨水，平均气温较 低；2、产品终端价格提升导致部分价格敏感客户消费迟疑。据奥维云网统计数 据显示，H1 空调市场全渠道零售量为 2721.6 万台，同比下滑 5.7%；零售额 857.9 亿元，同比增长 3.3%，呈现额涨量降的态势。
从业务构成来看，虽然公司推行多元化业务发展，但空调仍是公司的第一大收入 来源。2021H1 空调业务营收占比达 73.79%，较 2020H1 占比提升 14.31%，生 活电器业务占比达 2.43%，智能装备业务占比达 0.22%。从销售地区来看，公司 以内销为主，2021H1 内销占比达 63.92%，外销占比达 13.98%。
公司归母净利润从 1996 年的 1.86 亿元，增长至 221.75 亿元，复合增长率达 21.07%。2021H1，实现归母净利润 94.57 亿元，同比增加 48.64%。2019 年和 2020 年，公司归母净利润有所下滑，主要由于 2019 年末空调行业的第三次价格 战以及 2020 年新冠肺炎疫情影响。
受会计准则调整及上游原材料价格上涨因素的影响，公司毛利率有所下滑。会计 准则的调整，使公司销售返利不再计入销售费用，而直接冲减营业收入，使公司2020 年毛利率及销售费用率均有所下滑。2020 年，公司实现整体毛利率 26.14%， 同比下滑 1.44%，2021H1 公司实现整体毛利率 23.74%，同比提升 2.6%。2011 年起，迎来空调行业的销售旺季，公司毛利率大幅提升，从 2011 年的 18.1%提 升至 2014 年的 36.1%。2013-2018 年，公司整体毛利率均维持在 30%以上。
销售费用率方面，2011 年起，公司销售费用率从 9.6%大幅提升至 2014 年的 20.6%，2015 年，终端需求下滑，空调龙头企业为了去库存，开启价格战，释放 销售返利，销售费用率下滑至 15.4%。受会计准则影响，销售费用率 2020 年起 有所下滑，2020 年和 2021H1 公司销售费用率分别为 7.7%和 7.6%。
受疫情影响，公司盈利能力有所下滑。2011-2018 年，公司“毛销差”稳步提升， 由 8.4%提升至 20.8%，2020 年受疫情影响，公司毛销差下滑至 18.5%。
2、空调市场步入存量发展阶段
过去十多年，在政策激励、地产需求拉动以及居民可支配收入提升等因素的影响 下，空调市场规模以及居民保有量均有较大提升。空调内销量从 2002 年的 605 万台增长至 2020 年的 8028 万台，复合增长率达 15.54%；总销量从 2002 年的 806 万台增长至 14146 万台，复合增长率达 17.25%。空调城镇居民平均每百户 保有量从 2011 年的 122 台提升至 2020 年的 150 台，空调农村居民平均每百户 保有量从 23 台提升至 74 台。
2.1 政策刺激空调保有量的迅速提升
行业政策是对市场最直接、最有效的管理指导手段。回顾家电行业历史上，2008 年-2013 年，是行业利好政策集中推进的一个时期，这期间“家电下乡”、“以 旧换新”和“节能惠民”三大补贴政策相继登场。
家电下乡政策是所有政策中周期最长也是范围最广的政策。2007 年起，为了应 对全球经济危机，我国推出了家电下乡等一系列积极地刺激政策。
家电下乡政策自 2007 年起至 2013 年结束，共分为四个阶段。商务部和财政部预 测，2008 年财政补贴家电下乡资金将达到 104 亿元，累计拉动消费 9200 亿元。 据商务部统计数据显示，自 2007 年家电下乡政策起至 2013 年政策退出，全国家 电下乡累计补贴金额达 877 亿元，家电下乡产品共销售 2.98 亿台，实现销售额 7204 亿元。
三大白电的销量在家电下乡政策的刺激拉动下快速爆发，行业龙头借助政策利好 率先扩大销售网络，进行渠道下沉。通过家电下乡政策刺激，空调农村空调保有 量从 2007 年的 8.5 台大幅提升至每百户 25.4 台；冰箱农村保有量从 2007 年的 26.1 台大幅提升至每百户 67.3 台；洗衣机农村保有量从 2007 年的 45.9 台大幅 提升至每百户 67.2 台。
家电以旧换新政策是指中国政府动用政府资金鼓励消费者“以旧换新”，用以购 买家电，以应对金融危机、培养经济新增长点。家电以旧换新政策主要分为两个 阶段。据统计，2009 年 6 月至 2011 年政策期间，中央财政累计向各地预拨家电 以旧换新补贴资金约 300 亿元。根据商务部的统计，自 2009 年 6 月 1 日实施以 来，全国家电以旧换新政策拉动家电产品消费达到 3004.2 亿元，销售新家电 8129.6 万台，回收旧家电 8373.3 万台。
2013 年 6 月 1 日起，自 2007 年底开始的家电行业三大刺激政策全部退出。在三 大政策刺激期间，空调内销量从 2008 年的 2965 万台增长至 2013 年的 6235 万 台，复合增长率达 16.03%；总销量从 2008 年的 6528 万台增长至 11132 万台， 复合增长率达 11.26%。
2.2 价格竞争伴随市场格局重塑
在国内空调的发展历程中，市场需求在阶段性的达到一定饱和后，从而诱导价格 战。究其本质原因，我们认为主要有以下两点：1、供需失衡有可能会导致库存 量高企，从而诱发价格战；2、品牌商为了更大程度的征占市场份额，从而诱发 价格战。历史上爆发过的三次价格战我们回顾一下：
第一次价格战（2000-2004 年），在行业发展初期，部分小品牌商为抢占市场份 额而选择以价换量，致使行业均价下滑幅度高达 40%。最终以价格上涨，小品牌 的出清宣告第一次价格战的结束。
第二次价格战（2014-2016 年），此阶段处于房地产市场上升期。财政部发布《关 于停止节能家电补贴推广政策的通知》称，2012 年 6 月开始实施的针对空调、 平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电补贴推广政策到期后停止 执行，即从 2013 年 6 月 1 日起，消费者购买上述五类节能家电产品不再享受中 央财政补贴政策。家电补贴政策使家电市场提前透支了需求，节能补贴政策结束 后，空调龙头企业为了去库存，于 2014 年 9 月开始降价，并在国庆节后恢复价 格。
这次短暂的降价并没有解决库存高企的问题，于是在 2015 年再次进行了降 价，这次降价最终持续到 2016 年夏天，在高温天气的空调销售旺季，渠道去库 存完成，价格战宣告结束。2014 年国庆期间，格力电器也加入了“价格大革命”， 推出“裸价风暴”，大幅度低价促销、旧机可换购变频空调，2005 年前的格力空 调可抵 1000 元，以缓解全国各地经销商的库存压力。
第三次价格战（2019 年-2020 年）此时行业进入存量竞争阶段。2019 年，美的 的降价促销和格力双十一的 30 亿补贴意味着空调行业开始了新一轮的“价格战”。 随着 2020 年三季度行业上游原材料价格提升，面对制造成本上涨的压力，部分 企业选择提升产品价格来应对，这点在 2020 年的双十二大促上也表现得较为明 显。大促期间，线上空调均价拉升至 2848 元，同比增长 18.7%，这也意味着第 三次价格战落下了帷幕。
自去年起，家电行业原材料价格便不断攀升，今年起至 4 月份原材料价格连创新 高，自 5 月起价格已有所回落，但目前仍然处于较高价位区间。上游大宗原材料 价格大幅上涨，导致终端产品价格进入上行通道。对于空调行业来说，成本端承 压叠加终端价格的提升将进一步推动行业格局的重塑与集中度的提升。
2.3“智能化+高端化+全球化”拉高行业天花板
随着人们生活水平的日益提升，消费者对家电高端化的需求也逐渐增加，尤其随 着互联网技术的精进，促进了我国智能家电市场的蓬勃发展。据中商产业研究院 统计数据显示，2016-2020 年，我国智能家电市场规模由 2240 亿元增长至 5155 亿元。智能家电渗透率也不断地提升，据奥维云网统计数据显示，智能空调渗透 率由 2017 年的 31.4%增长至 2020 年的 64.3%。
疫情的影响，使人们生活理念和生活方式均发生了变化，消费者更加注重健康， 关注生活品质的提高，因此主打智能、健康和舒适的高端化空调越来越被消费者 接受。去年 1 月 6 日，号称史上最严的空调新能效标准《房间空气调节器能效限 定及能效等级》正式发布，并于 7 月 1 日正式实施。这次新能效标准是自 1989 年第一版空调新能效标准正式发布以来的第七次修订。此次能效新国标不再单独 为定频空调和变频空调分别设置等级体系，而是将其合并为统一的标准体系，能 效等级也从旧标准的 3 级新增至 5 级。
具体来看，新能效标准的 1 级高于原有的 标准要求，原有标准中的变频 1 级降为 2 级，变频 2 级降为 3 级，新能效标准中的能效 4 级对应原有的变频 3 级和定频 1 级产品。而原有的定频 3 级则不符合新 国标的标准，则被淘汰。随着新能效标准的实施以及智能化、高端化空调占比的 提升，也拉高了行业产品的均价，使产品结构逐渐调整。
我国是全球最大的家电产能基地之一。2020 年，我国家电行业的出口量达 338997 万台，同比增长 14.2%；出口额达 661.28 亿美元，同比增长 23.5%。为了高效 率低成本的利用整合全球资源，家电龙头企业实施全球化采购模式的同时，加大 海外布局。随着我国品牌在国际市场的深耕以及知名度的提升，海外市场毛利率 有望对标国内市场毛利率水平，得到进一步的提升。因此，我们认为，随着空调 “智能化+高端化+全球化”的推进，有望拉升行业天花板，进一步提升行业市场 空间。
3、渠道改革进行时
3.1 发展历程中伴随着多次渠道变革
格力电器自成立后这三十年的发展历程中，伴随着多次的渠道变革，始终坚持自 主管控、互利共赢的销售渠道建设及销售模式。目前，格力电器建立了覆盖全国 的线下销售网络，通过 27 家销售公司、3 万多家专卖店，为消费者提供服务。回 顾格力电器的发展进程，渠道变革历程，主要有以下几个阶段：
第一阶段：首创淡季返利制度
格力电器成立初期，面临销售渠道混乱，回款困难，核心销售业务人员频繁跳槽 等一系列问题。1994 年，时任经营部部长的董明珠首创“格力淡季销售政策”， 每年空调销售淡季 9 月至次年 4 月逐步上调订货价至旺季价位，从而解决淡季资 金回笼问题。面对当时销售渠道混乱问题，格力电器安排 23 名营销人员，每人 负责一个省，并协调一级经销商，由一级经销商自由发展二级经销商，然后根据 年销售额的不同，给予一级经销商返利。这样，一级经销商便动力十足，不断扩 充格力的全国经销商。
第二阶段：执行股份制区域性销售公司模式
1997 年，湖北省四大经销商为了争夺市场份额，开始相互拆台，引发恶性价格战。 为解决这一恶性价格战的蔓延，防止摧毁格力电器的统一价格体系，在格力电器 的牵头下，由四大经销商共同出资，成立了格力电器的第一家销售公司——湖北盛兴格力电器销售有限公司，在家电行业创新执行了股份制区域性销售公司模式。 这样四大经销商组成“利益共同体”，既是销售者也是公司股东，不仅可以保证经 销商的销售收益还有额外的公司分红。后来这一模式，迅速推向全国，目前已拥 有 27 家销售公司，通过这些销售公司，格力电器实现统一的价格体系，也贯彻 了格力的经营核心。
第三阶段：自建专卖店渠道
2004 年，以国美电器和苏宁电器为代表的家电零售商崛起，当时国美电器便是拥 有千余家实体连锁店，苏宁电器是在线上经营电器的超级大商城。由于渠道零售 终端话语权较强，经常自行搞大型促销降价活动以吸引流量，从而与格力电器统 一的渠道价格体系观点相违背，于是格力电器认为“借店营销”这条路走不远， 便选择自建渠道。当时，格力电器不断加大投资，每年增加 5000 多家专卖店， 目前已拥有 3 万多家专卖店。
3.2 推动双线融合的新零售体系
近几年，随着渠道下沉、新型电商的兴起等来自渠道方面产业格局变化，家电行 业正在进行新一轮的渠道变革。前期受疫情影响，让公司加速推动新一轮的渠道 变革，格力电器开启双线融合的“新零售”营销模式变革，构建稳固的线上、线 下业务布局，两种渠道彼此互补深度融合，打造全渠道销售平台。线上第三方电商平台、格力董明珠店与三万多家线下专卖店深度融合，提供线下体验、线上下 单、全国统一配送和安装的双线联动一体化服务。
信息化、数字化、智能化技术在格力“新零售”营销模式中得到了深入的应用。 线上，通过商城平台、订单履约系统、网批系统、售后派工系统等新零售全链条 建设与运营，实现格力新零售的用户触达，用信息化能力为渠道业务赋能，驱动 营销数字化升级。线下，格力依托互联网工程化技术，融入人工智能、物联网及 AR/VR 技术，通过智能触控交互模式推动终端门店数字化升级，在云端实现了产 品出样、调价、培训、用户价值标签沉淀和管理等功能，打造格力特色智慧导购 门店，不断提升消费者的购物体验；通过库存数据分析和预警，销售数据动态展 示和分析等功能，以数据驱动运营，不断满足消费者的新需求。
2020 年，受疫情的影响，线下销售渠道停摆，直播带货随之兴起。2020 年全年， 格力电器董事长董明珠在抖音、快手、京东等平台完成 5 场直播，并完成 8 场全 国巡回直播，全年 13 场直播总计创下 476.2 亿元的总销售额。2021 年 3 月，在 武汉的“格力致敬英雄城”直播活动中，格力电器以 11.4 亿元的佳绩迎来全国巡 回直播的“开门红”。
4、风险提示
宏观经济波动的风险；终端需求严重下滑的风险；渠道改革不及预期的风险；多 元化发展不及预期的风险；空调市场份额下滑的风险等。
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精选报告来源：【未来智库】。