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来源：金融界网
作者：蒋昕 昊曾韬 张钰琪
碳中和不仅意味着更清洁的能源，还意味着更高的能效。市场目前更多聚焦在清洁能源行业，而工业端节能降耗技术的价值尚未兑现。资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，并且符合生态环保政策发展方向，我们认为在“双碳政策”&；环境保护双轮驱动下，资源化成长空间充足。且资源化业务市场需求确定、集中度低，同时行业商业模式清晰、市场化发展加速，我们预计未来有望培育多家大型资源再生头部企业。
摘要
碳中和政策持续推动，资源化是其中重要组成部分。我国碳排放中工业生产端占比约达28％，仅次于电力和热力部门，因此实现碳达峰碳中和的规划，工业生产节能降耗势在必行，而资源化则可以从三个方面促进碳减排：1）前端降低资源需求量，减少资源开采过程中的碳排放；2）中端生产过程中，资源化相比传统工艺碳减排明显；3）尾端缓解了环保处理过程中生产的碳排放。
资源化快速发展，市场提升空间充足。资源化不仅仅符合碳中和趋势，还受益于环保政策的持续严格，《“十四五”循环经济发展规划》明确进一步提升资源综合利用能力。资源化业务市场规模较大，我们以尾端销售产品测算，废金属（仅考虑铜铝铅）、废塑料、废橡胶和废纸市场空间分别为5150、3150、350、7150亿元。资源化产业链较长叠加此前粗放的发展模式导致行业集中度低，以废金属为例，龙头企业市占率仅2％-3％。我们认为随着行业市场化持续发展，有望强化龙头企业竞争优势，提升行业市场份额。
渠道和产品力共筑行业技术壁垒。资源化尾端产品消费属性较强，更高效的提炼分离技术、质量更佳的尾端产品带来的价值增量明显，有效提升资源化企业盈利水平。同时废旧资源往往具有分布不均匀、区域价格差别较大等特点，全球化/全国化采购体系建设有利于保障企业原料来源，同时规模化、体系化的采购体系有利于企业绑定上游优质客户，提升客户粘性。
我们认为再生资源行业具备减排属性同时市场空间广阔，有望受益碳中和趋势迎来发展机遇。从产业链来看，我们认为初级加工环节壁垒相对较低，竞争格局较为分散，而资源化企业的核心竞争力是上游渠道建设与下游深加工制造能力，因此一体化的再生资源企业有望加固渠道与技术壁垒，进而提升其盈利能力与市场份额。
风险
政策影响产业发展风险、价格波动风险。
正文
碳中和持续推进，有利于资源化板块快速发展
碳中和不仅意味着更清洁的能源，还意味着更高的能效。市场目前更多聚焦在清洁能源行业，而工业端节能降耗技术的价值尚未兑现。资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，并且符合生态环保政策发展方向，我们认为在“双碳政策”&；环境保护双轮驱动下，资源化成长空间充足。且资源化业务市场需求确定、集中度低，同时行业商业模式清晰、市场化发展加速，我们预计未来有望培育多家大型资源再生头部企业。
碳中和提升对更高效能耗诉求
需求侧节能减排是实现碳中和必不可少组成部分。碳中和意味着更清洁的能源（供给侧）和更高效的能耗（需求侧），当前我国单位GDP能耗、人均能耗依旧较高于发达国家水平，我们认为随着国家碳中和政策的持续推动，未来我国能源使用效率或将大幅提升，而节能减排是其中的必经之路。并且从国际能源署数据来看，我国碳排放中工业（此口径不含电力与热力部门）占比约达28％，是我国除电力热力外第二大温室气体排放源，因此实现碳减排、碳中和之路，工业节能减排也将是其中的重要组成部分。
图表：分行业碳排放占比
资料来源：IEA，中金公司研究部
工业碳排放来源多样，节能减排空间充足。我国工业体系较为完整，各个产业链碳排放来源不一，根据主要路径来分析，我们认为可以分成三类：
·高温工艺，比如说工业生产过程中高温环境所致的碳排放；
·生产排放，碳既是能量的来源，也是反应过程的一部分，例如高炉炼铁通过焦炭燃烧提供热量，并产生还原剂一氧化碳，将铁矿石还原得到铁同时产生大量二氧化碳；
·报废处理，比如说塑料等材料的废弃物中含有碳，若以焚烧的形式处置则会导致大量内部蕴含的碳排放到大气中。
根据Materials Economy的数据，工业碳排放中以上三种类型占据84％。未来工业生产碳排放减排空间充足，根据WRI预测，2050年通过优化工业生产、提升工业能效相比现有政策情景可减排3.62、3.72亿吨CO2e，分别贡献总减排量的20.7％和21.2％。
图表：工业碳排放路径分解
资料来源：Materials Economy，中金公司研究部
图表：工业减排效果分解（以2050年为例）
资料来源：世界资源研究所WRI，中金公司研究部
注：其他跨行业减排政策包括提升非化石能源发电占比、实施碳价机制、应用碳捕集与封存技术等，均会有效减少工业领域的排放。
资源化提升资源使用效率，从多方面推动碳减排。经济的持续发展带动资源需求的快速提升，在早期的工业生产中，由于不太重视废弃物的回收利用，因此导致废弃物随着资源的使用而线性增加。推动资源化回收利用则有助于改善资源使用的循环结构，提取废弃物中可用资源，减少对原材料开采需求，从而带动采矿等环节的碳排放；更重要的是，由于资源再生与原生资源在制造过程中的工艺有所差别，资源化进一步避免了一些高排放生产工艺大量的二氧化碳产生，如废钢+电炉的短流程相较铁矿石的长流程炼钢可减少66％的碳排放；此外，推动资源回收利用，也减少了将其作为一般固废进行焚烧或填埋，降低了尾端处置过程中的碳排放。因此，我们认为资源化的发展可以从“源头需求+工艺生产+尾端处置”等多方面减少碳排放。
图表：再生资源利用模式示意图
资料来源：落基山研究所，中金公司研究部
碳中和叠加循环经济，政策催化资源化迎来发展机遇
迈入存量经济时代，再生资源比例提升空间充足。过去我国处于增量经济阶段，经济快速发展、工业产值大幅增长带动我国对资源需求量快速提升，2019年，我国多种资源消耗高居世界首位，根据万得数据显示，我国钢铁产量、精炼铝需求、精炼铜的需求分别占全球需求比重为51.36％/55.82％/54.34％。资源从被开采到成为废弃物需要较长时间，而随我国逐步迈入存量经济，我们认为存量资源品可以满足未来低增长的资源品消耗。但和海外发达国家相比，我国资源再生依旧有很大的提升空间，2019年，我国再生铝、再生铜产量在铝、铜产量占比分别为19.65％/33.22％，显著低于美国的83％/60％。
环保政策趋严，有利于推动资源化快速发展。资源化业务不仅仅是符合碳中和大趋势，同时还能够有效减少环境污染，当前环保政策持续严格，进一步推动资源化行业快速发展。7月7日，国家发展改革委发布《“十四五”循环经济发展规划》（“以下简称规划”），明确指出资源循环利用已成为保障我国资源安全的重要途径，强调未来大力发展循环经济重要性。规划提出到2025年资源综合利用能力显著提升，资源循环性产业体系基本建立等主要目标，重点强调提升再生资源加工利用水平，实施废钢铁、废有色金属、废塑料、废旧动力电池等再生资源回收利用行业规范管理，提升行业规范化水平，促进资源向优势企业集聚等多项目标和举措。我们认为《规划》的出台将有助于促进危废资源化向市场主导、创新驱动转型，以实现高质量发展。
资源化市场空间充足，我们资源再生量稳步提升。近年我国再生资源回收行业规模也在逐步扩大，废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎等主要品种再生资源回收总量日渐攀升，同时，随着“垃圾分类”、“固废法”等政策的持续推动，且未来 “互联网+回收”、 “两网衔接”等举措进一步促进了再生资源回收体系的完善。《“十四五”循环经济发展规划》中提出，到2025年中国资源循环利用产业产值将达5万亿元，我们认为在碳中和与循环产业发展的双重驱动下，资源化产业有望迎来重大发展机遇。
图表：我国主要再生资源类别回收利用情况
资料来源：商务部流通发展司，中金公司研究部
资源化业务商业模式较为确定，行业集中度较低
商业模式核心在于加工费，一体化路径强化渠道与技术壁垒。资源化业务的本质在于提炼废弃的资源再利用，对资源化企业来说，盈利主要在于资源化之后尾端产品的价值减去收料成本、加工成本以及各类费用等，实际上赚取的是加工费。我们认为中游分拣、破碎以及初级提纯的初步加工环节壁垒较低，竞争格局相对分散，价值量不高，而资源化业务的主要竞争壁垒在于渠道和技术优势，因此上下游延伸的一体化建设更有助于公司提升盈利能力、奠定龙头地位：
·渠道优势：我们认为更完善的采购体系与收料渠道的建设有助于稳定企业的原料来源，提升企业的产能利用率，进而奠定企业的行业话语权；
·技术优势：我们认为更佳的资源化提炼能力可增加产品附加值，有利于提升企业的盈利能力，同时提升公司在上下游的议价能力，进一步增强市场壁垒；
图表：资源化业务产业链示意图
资料来源：中金公司研究部
我国资源化市场成熟度正在逐步提升，当前市场主要以区域化、分散化的小企业为主，行业集中度较低，从产业链发展趋势来看，我们认为全国化布局、产业链一体化的头部企业发展优势明显：
·资金优势推动工艺迭代：头部企业资产实力雄厚有望保障提炼技术和能力的持续迭代和发展；
·产业链一体化打开企业盈利空间：资源化回收产业链较长，且各个环节相互协同效果强，产业链一体化布局有助于提升公司盈利能力；
·全国/全球化布局提升渠道来源：市场资源分布往往具有不平衡性，并且各地区政策和价格或各不相同，全国化/全球化布局的企业有望凭借更广的采购体系保障自己的生产稳定。
图表：重点板块情况一览
资料来源：万得资讯，卓创资讯，中国知网，中金公司研究部
资源化市场空间充足，龙头企业有望迎来价值重估
金属资源化：商业模式清晰，头部企业竞争优势明显
金属资源化减碳效果明显，金属回收利用率依旧有充足提升空间
我国金属资源消耗较大，但资源较为缺乏。改革开放以来，我国创造了世界经济增长的奇迹，工业产值、人民生活水平高速增长，也导致我国对金属资源需求快速提升。以钢铁为例，世界钢铁协会预测2022年较2019年中国钢铁需求增长14.06％，而除中国外其他地区增速仅3.53％，但是我国自身资源相对不足，整体来看对外依赖度依旧较高，2019年进口铜精矿/进口铝土矿生产氧化铝/进口铅精矿/进口锌精矿金属量分别占国内供应量比重高达77.2％/51.4％/35.5％/30％。在此背景下，我们认为废弃金属资源化能够有效改善行业供需，同时符合碳中和背景下节能减排的要求。
目前我国废弃金属资源化比例依旧有提升空间。近年我国废钢铁及废有色金属回收量逐年增长，2019年回收量分别达23400、1200万吨，同比增长10％、8％，2014年根据商务部在答记者问时表示，废钢铁、废有色金属、废弃电器电子产品的回收率达到70％以上[1]；根据中研网数据，2020年我国废钢铁回收率为70％、废有色金属回收率为85％。但是废弃金属来源较为广泛，目前在一些细分领域，我国金属回收依旧有很大的提升空间。以废钢桶为例，欧洲/北美/日本的废钢桶回收率分别高达80.5％/75％/60％，而我国2018年仅有15％。
金属资源化减碳效果明显，符合碳减排背景。再生金属一方面可以实现原材料替代，减少矿石开采，另外在生产过程中由于工艺差异可进一步大幅降低排放，节能减排效益十分突出。根据中金钢铁建材组测算，高炉吨钢二氧化碳排放量达1.6吨，而以废钢为原料的电炉吨钢二氧化碳排放量仅达0.3吨，减排比例可达约80％。根据麦肯锡预计，2050年中国电炉+废钢替代长流程每年可贡献约3.5亿吨碳减排量。此外，根据《再生铜的生命周期》论文计算[2]，每吨精矿铜生产碳排放约为18.8t，而每吨再生铜生产碳排放仅为4.8t，减排比例可达74％。我们认为金属资源化是循环经济的重要组成部分，也是实现碳中和目标的重要路径之一。
图表：废钢与废铜回收利用工艺与碳减排效益
资料来源：中国知网，中金公司研究部
金属回收渠道多样，市场空间充足
金属使用场景及种类丰富，废旧金属回收来源较为广泛。金属在日常生活中应用广泛，丰富的使用场景也意味着废金属分散广泛的收料来源，废旧金属可分为生产性（用于建筑、铁路、市政设施等领域）和非生产性（用于生活资料和小型农具等领域），覆盖生产生活的各个方面。另一方面，金属使用种类同样较多，包括废钢铁、废合金、废有色金属及废稀贵金属等，部分废稀贵金属主要来源为液态废催化剂，进一步增加了回收来源的多样性。
金属回收产业链较长，涉及环节较多。基于金属回收来源较广的特性，原材料可直接利用程度有所差异，因此金属回收产业链较长，涉及拆解、分选、提炼、再利用等多个环节。报废车辆、报废电机、电子废弃物等各自具有不同的拆解工艺，产出材料也有所不同。在经历拆解分选后，金属材料部分与含金属危废及一般工业固废一并进入提炼回收再利用环节，而根据金属种类不同，提炼技术亦有较大差异。金属回收尾端产品种类较多，除铜、铝等核心金属外，也包括金、银、钯、铑等稀贵金属。由于产出品属于标准化产品，市场交易活跃，产品流动性较强。
图表：金属回收产业链
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我国金属需求量较大，金属回收市场空间广阔。我国金属使用需求随工业产值快速增长而持续扩大，但金属对外依存度仍旧较高，根据中国有色金属工业协会数据，2019年进口铜精矿/进口铝土矿生产氧化铝/进口铅精矿/进口锌精矿金属量分别占国内供应量比重高达77.2％/51.4％/35.5％/30％，因此发展金属资源化需求较强。根据《“十四五”循环经济发展规划》，到2025年，再生资源对原生资源替代比例将进一步提高，再生铜/再生铝/再生铅产量分别达到400/1150/290万吨，结合各类金属市场价格，我们测算仅考虑铜、铝、铅则市场空间可达约5150万亿元，若考虑钢以及其他稀贵金属的再生利用，我们认为市场规模有望超过万亿元。
金属资源化商业模式清晰，技术和渠道奠定行业竞争壁垒
金属资源化商业模式确定，核心是加工费。金属资源化主要通过采购原材料与销售资源化产品的买卖价差实现盈利，其采购与出售价格均与大宗商品价格挂钩，因此企业实际赚取的是加工制造利润，而非依靠金属价格波动盈利。此外公司亦可以通过点价及套期保值的方式对冲价格波动风险，保障公司盈利稳定。
图表：金属资源化商业模式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
产业链各环节盈利能力不尽相同，含金属危废处置优势突出。金属资源化产业链较长，从行业整体发展来看，技术装备依旧有较高的提升空间。从盈利水平来看，拆解、分选、提炼等环节的毛利率较低，大多在15％-25％之间，但是含危废金属处置与回收利用业务毛利率较高，行业主要公司毛利率均超40％。我们认为金属危废资源化业务在回收利用金属的同时还附加了危废处置溢价，因此盈利能力高于其他环节，是废金属回收中较为优质的赛道。
图表：金属回收各环节平均毛利率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
技术壁垒提升溢价能力，渠道壁垒奠定龙头优势。我们认为技术突破与渠道建设是金属资源化企业的核心竞争力。
·技术突破：资源化业务盈利能力取决于提炼能力（提炼金属种类更多）与提炼纯度（提炼金属品位更高），例如业务覆盖的贵金属回收的国际巨头贺利氏、优美科具备国际先进的贵金属资源循环利用技术，可从多种不同废料中提炼出高纯度金、银等稀贵金属。我们认为具有深度提炼技术的企业相比竞争对手而言，可从相同原材料中提炼出更多的资源化产品，进而增厚收入，同时在收料端也具备更强的议价能力。
·渠道建设：由于我国冶金、化工等工业企业分布不均，大范围全国化布局的企业可以拥有更多渠道获取原材料，且由于龙头企业采购规模较大，更易于与料源深度绑定，进而保障原材料供应的稳定性。
竞争格局较为分散，龙头企业优势明显
竞争格局较为分散，龙头企业市占率较低。由于行业发展初期，监管政策有所欠缺，行业呈粗放式发展，资本的快速涌入虽然带动产能增长较快，但是高质量的产能不足。同时正规企业由于生产流程规范、污染管理水平较高等因素导致运营成本较高，盈利能力反而弱于一些无资质企业。因此在早期市场粗放发展的背景下，市场相对分散，龙头企业市占率较低。以危废金属资源化为例，若以在手牌照规模口径测算，危废资源化龙头浙富控股在手牌照达295万吨/年，但市场占有率仅为2.3％，头部6家上市公司合计市占率CR6仅为7％，市场分散情况较为明显。
图表：危废行业上市公司在手牌照量（2020年）
资料来源：华经产业研究院，中金公司研究部
图表：危废行业在手牌照口径龙头市占率（2020年）
资料来源：华经产业研究院，中金公司研究部
龙头企业技术渠道双重壁垒，看好集中度进一步提升。展望行业发展，我们认为随环保监管趋严，企业处置要求将更加合规，倒逼不规范的低质产能出清。在此基础上，我们认为龙头企业掌握多金属协同提炼能力，在持续研发投入支撑下有望不断实现技术突破，同时全国规模化、前后端一体化产业布局加速推进，有望进一步加固竞争壁垒，危废金属资源化行业龙头高能环境、浙富控股市场份额有望提升。
再生塑料：塑料回收利用空间广阔，终端塑料制品附加值高
塑料种类众多，使用范围广泛
塑料种类多，应用场景广泛。随着工业化进程的推进和科技水平的日益提高，塑料作为一种通用化材料越来越走进日常生活的各个方面。目前，市场上的塑料种类众多，根据其材质和加工工艺的不同分为近一百多种，主要的几种通用塑料包括PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）、PET（聚对苯二甲酸乙二酯）、PP（聚丙烯）、PS（聚苯乙烯）、ABS树脂等。根据其特性的不同广泛应用于日常生活各个领域。
图表：塑料种类及用途介绍
资料来源：英科再生招股说明书，中金公司研究部
我国塑料制品销量增长快速，市场空间广阔。从总量上看，我国作为世界上第二大经济体，工业和日用生活都对塑料有较大的消费需求，2020中国塑料工业年鉴数据显示2019年我国塑料消费量达到12,286万吨，2015-2019塑料消费复合增长率达4.24％；从消费结构上看，我国五大通用塑料消费需求较高，2019年合计占比达到74％，其中PE、PP、PVC、PS、ABS的占比分别达到28％/22％/16％/3％/5％。不断上涨的国内消费需求给塑料回收再生行业奠定良好的发展环境，行业上行具备先决条件。
世界范围塑料需求上行，亚洲为塑料消费高速增长市场。2013年以来，全球塑料消费量保持稳健上升态势，2013-2018年复合增长率为7.51％，截至2018年，全球塑料消费量达到3.59亿吨，其中亚洲市场增量和存量均处于主要驱动位置，2013-2018复合增长率为10％，截至2018年，亚洲市场塑料消费量达到1.83亿吨，占世界总量的50％以上。从消费结构看，全球塑料消费以PE、PP、PVC三种为主，其占比分别达到30％/19％/11％，合计占比达到60％。
图表：全球塑料消费量变化及增长情况
资料来源：世界塑料工业进展，中金公司研究部
图表：全球塑料消费结构（2019年）
资料来源：英科再生招股说明书，德勤，中金公司研究部
塑料回收符合碳中和趋势
塑料污染日趋严重，基于碳中和视角下的废塑料处理紧迫性高。塑料制品会通过碳循环的方式进入到食物链营养循环，从而给生态环境带来较大负面影响，包括对土壤、沉积水和生态系统生存环境带来的污染，对濒危物种或关键物种带来的生物危害，其填埋或燃烧处理带来的有毒物质等等。因此，废弃塑料的合理化处理是当今碳中和背景下亟待解决的问题，需要引起世界范围内的多方重视。
塑料生产产业是基于石油产业开展的利用方式分支，其生产过程存在高污染、高能耗的情形。石油作为塑料生产的原材料，其上游需要经过石油开采、运输、原油蒸馏等环节；塑料生产厂商对其进行单体炼化和聚合反应等制造手段。在一系列的生产过程中，会产生许多环境负荷，如石油、水等资源消耗，、等气态污染物排放，生产过程中的废水、固态污染物等等。而再生塑料生产则通过对废弃塑料的物理及化学回收方式，使产业链大幅缩减，从而实现能耗和污染排放的双侧下降。
图表：塑料生产及回收利用产业链
资料来源：《聚乙烯塑料生产和废聚乙烯塑料资源化技术生命周期评价》（李蔓），中金公司研究部
我国作为塑料生产和使用大国，塑料制品回收利用体系持续建设。根据英科再生招股说明书，我国2015-2019年塑料回收量分别为1800/1878/1693/1830/1890万吨，其中2018年回收率达到38％，2019年回收率略微下降为30％，总体来看我国塑料回收水平比较稳健，但同时仍然存在较大增长空间。除回收利用外，废弃塑料的主要处理方式还有填埋处理和焚烧发电，2019年两种处理方法的比重分别为32％和31％，占比均超过回收利用。然而该两种方法对环境污染程度较高，其中填埋处理会产生大量温室气体、污染地下水和土壤，而焚烧发电则会产生大量大气污染、并且成本较高。因此，无论从环境保护角度还是降本增效角度，废弃塑料回收都有广阔的市场提升空间。
图表：中国塑料回收量及回收率
资料来源：中国再生资源回收行业发展报告，英科再生招股说明书，中金公司研究部
图表：2019中国废塑料处理情况
资料来源：中国物资再生协会再生塑料分会，中金公司研究部
政策力度趋严，助力行业加速发展。2017年7月提出“限废令”，禁止进口国内资源可以替代的固体废物，从源头端限制废塑料进口，将进一步倒逼对进口废塑的依存程度，提升境内塑料回收效率，以满足下游日益增长的塑料消费需求。2020年1月出台的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》进一步扩大限制性塑料的覆盖范围，大力推广可降解塑料应用场景，从塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节出发，建立涵盖塑料全生命周期的污染治理体系。意见特别强调加强城乡塑料垃圾回收清运，通过健全法律制度和标准、强化科技支撑等手段实现塑料垃圾的回收再利用。我们认为依托强政策支撑的再生塑料行业将在下一波资源化浪潮中获得高速发展。
全球范围内环保问题日益突出，塑料资源化利用为关键解决手段。随着世界范围内环保问题的日益严重，发达国家已经逐步重视对废弃塑料的再生利用，但截至目前为止，发达经济体的塑料回收率发展速度仍有较大差距，其中美国废旧回收协会发布的《2019再生行业年鉴》显示其塑料回收率仅为9％，而欧洲塑料回收率近年来稳步提高，2018年达到42.6％。对此，各国纷纷出台相关政策促进塑料再生。我们认为再生塑料行业的全球化热潮将为我国的政策制定和行业发展提供借鉴，同时优先卡位海外赛道的公司也将有望获的超额收益。
塑料回收利用市场空间广阔。根据QYR咨询数据显示，2019年世界塑料回收量为3128万吨，2013-2019 CAGR达到6.28％，考虑到各国均强调提升塑料回收率，我们预计到2025年全球塑料回收量将达到5838万吨，2021-2025 CAGR为12.47％。当前废塑造粒技术基本完善，废塑料造粒利用率一般约为90％，再生塑料粒子的单价约为6000元/吨，我们测算得出2025年对应的塑料回收市场空间约为3150亿元。
再生塑料减碳效果明显，符合碳减排背景。再生塑料的生产加工基于废弃塑料的再次熔融，因此规避了塑料生产中碳排放最高的石脑油裂解环节，同时，废弃塑料的回收利用也避免焚烧和填埋等传统处理方式带来的大量碳排放，基于上述两点，废弃塑料的回收利用带来的碳减排效果显著。根据再生资源回收利用相关研究显示，每吨再生塑料的生产可以减少2-3Kg原油消耗，实现0.36t的温室气体减排效率。
图表：再生塑料减排情况
资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，中金公司研究部
塑料回收利用产业链流程长，上下游一体化布局构建核心竞争力
塑料回收利用产业链长。塑料回收利用行业主要包括三大主要环节，即回收、再生及利用。
·塑料回收：企业从市场回收废弃塑料进行清洗、分离、打包在运输到下游再生企业中，对企业的工艺能力及经验提出较高要求。塑料的密度较低，提升运输成本，因此回收时需要根据可再生塑料的来源和性质，实现高效的减容增密。
·塑料再生：较前沿的智能分选技术为电磁感应技术、红外线识别技术，该环节需要平衡分选识别的精度和速度，对分选设备的集成化和智能化水平要求较高。随后将分选除杂后的废塑料进行改性造粒，还需要根据下游需求设计改性方案，这对企业的改性技术和工艺设计能力的要求较高。
·塑料利用：通过注塑、挤塑等加工工艺等，将再生塑料粒子制成再生塑料制品，比如将再生PS塑料制成建筑材料、相框等。该环节需要企业掌握下游需求的情形下，定制化或批量化的生产塑料制品，要求企业具备一定的研发设计能力。
图表：塑料回收利用产业链
资料来源：英科环保招股说明书，中金公司研究部
再生塑料消费服务特性高，渠道、设计可享溢价。再生塑料的下游行业非常广泛，几乎覆盖到所有的塑料制品行业，比如再生PS塑料下游应用包括建筑材料、相框画框、镜框鞋底材料、玩具等，再生PET则包括包装盒、饮料瓶、纺织服装等，因此再生塑料具备消费品属性，塑料销售价格和塑料制品销售价格之间溢价较为明显，我们认为独特的设计和完善的渠道有望帮助企业获得更高的溢价。我们以英科再生为例，再生塑料粒子的毛利率约在16％，而塑料制品成品框、线条等的毛利率可以维持在30％以上，在塑料利用环节产品可以被赋予更多的附加值。
图表：以英科再生为例，深加工塑料制品能获得更高的毛利率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
全球化收料有效控制成本，渠道建设保障规模。由于海外可再生塑料的采购价格低于国内，以2012-2018年期间为例，国内外采购均价的均差在1,000元/吨到2,600元/吨之间，因此布局海外，全球化收料可以有效降低成本。同时由于塑料回收利用不是工业化生产，其原材料主要来源于全球各地回收点的收集，采购端较为分散，因此渠道建设对于保证原材料供给充足至关重要。
塑料回收利用产业链长，竞争格局较为分散。我国塑料回收再生利用行业具有产业链较长、进入门槛较低、高端产能不足、规模以上企业少的特征，以家庭作坊组成数个产业聚集地。由于产业链较长，实现一体化打通具有难度，即使是规模以上企业也较难全面覆盖各个业务环节，拥有全产业链业务的企业往往在各个环节都需要进行研发、生产投入，中间任一环节的微小瑕疵都可能影响企业最终的成品品质和盈利水平，且由于塑料回收利用下游具备消费属性，因此企业需要再回收、再生技术方面有所长的同时，对消费者需求需要具备一定的敏感度。
规模化助力产业链纵向布局，加速实现上下游一体化建设
由于我国目前垃圾回收政策推进仍属于初期阶段，使得生活废塑回收效率处于较低水平。同时，我国的可再生塑料回收体系分散，单个回收点回收量小且成本较高，都使得回收资源加工企业面临回收成本高，回收资源供给不稳定等问题，因此，掌握渠道成为回收资源加工企业发展过程中的必由之路。以英科再生为例，公司发展至今已经有较为完善的渠道布局，通过境外境内两条路径实现上游可再生资源的稳定供应。境内方面，公司与19个两网融合场站合作，设立8个回收网点，通过直采的方式避免冗长的中间商，以达到缩短产业链，降低成本的目的。同时，由于“限塑令”的落地，国内废塑料产能不足，公司于马来西亚建立塑料加工基地，对境外废塑进行初步加工后将生产的循环再生粒子内部销售至国内生产加工基地。规模化企业的渠道布局优势将能更好的解决上游供给不稳定造成产能利用率不足；产业链过长造成盈利空间小等问题。
图表：以英科再生为例，规模化获得渠道优势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
同时，再生资源加工企业的规模化发展不仅仅体现在上游产业链的生产环节，也体现在下游销售渠道的优化和制造产业链的延长。以英科再生为例，公司积极拓展海外业务，依托英科国际对再生塑料制品进行外销，目前客户覆盖北美、日本、东南亚、欧洲各地。同时，公司于境内也积极拓宽渠道，自建助销系统和24个营销网点，实现渠道赋能企业加速提高变现能力。在产成品上，英科再生也积极触达产业链终端，生产诸如成品框、线条等产品，实现产品附加价值的增长，提高企业盈利能力。
废橡胶回收：多种途径并重提升废橡胶回收利用率
橡胶对外依存度高，回收率仍有提升空间。我国是橡胶产品生产和消耗大国，废橡胶来源主要是废橡胶制品，其中废旧轮胎占比高达70％，是最主要的材料来源，因此我们认为废旧轮胎循环利用行业发展对橡胶资源的可持续发展意义重大。2019年，我国废弃轮胎产量约3.3亿条，其中资源化回收利用废旧轮胎约2亿条，回收利用率约60％，而美国、日本废旧轮胎回收利用率可达约90％。与发达国家相比，我国废旧轮胎回收率仍有较大提升空间。
图表：废弃橡胶主要回收利用方法
资料来源：中国知网，中金公司研究部
橡胶资源化处置方法较多，符合碳减排大趋势。目前废旧橡胶的回收处理办法主要有轮胎翻新、再生橡胶、再生胶粉、热裂解四种。废橡胶回收利用根据技术路线的不同，减碳路径及减排潜力也有所差异，但总体均可概括为焚烧、填埋造成的碳排放，以及再生产品替代原生产品生产的碳排放。根据《中国废旧轮胎循环利用行业碳减排及碳核查方法学》研究、对于单吨废旧轮胎，用于再生胶生产的减排量为0.45tCO2e/t，若用于胶粉改性沥青中原材料胶粉的生产，则减排量约为0.47tCO2e/t，2019年我国废旧轮胎产量折合重量约1480万吨，对应年碳减排潜力约680万tCO2e。
图表：废旧轮胎生产胶粉及再生胶生产减排量示意图
资料来源：《中国废旧轮胎循环利用行业碳减排及碳核查方法学》，中金公司研究部
政策推动橡胶资源化发展潜力较大。中国轮胎回收利用协会在《中国轮胎循环利用行业“十四五”发展规划》中进一步提出了形成废旧轮胎梯次利用格局的总体目标，即首选轮胎翻新、再生橡胶与橡胶粉并重、热裂解作为最终处置方式，更大程度实现轮胎资源“减量化、再利用、资源化”。《规划》同时提出到2025年，废轮胎规范回收利用率达到70％，相比2019年增长10ppt。
根据中国废橡胶综合利用网数据，2020年我国再生胶、胶粉工业销售产值约为40亿元，根据Future Market Insights研究，2018年底翻新轮胎全球销售额约合人民币582亿元，其中中国翻新轮胎市场价值约占全球的29.6％，基于我国废旧轮胎产量以6％-8％的速度增长，“十四五”规划中提出2025年回收率较当前提升约10ppt，以及废旧轮胎梯次利用格局的发展路线，我们假设再生胶与胶粉增速7％，翻新轮胎增速8％，测算2025年废旧轮胎回收利用市场空间可达350亿，若考虑热裂解产业化进程持续推动，市场空间将更加广阔。
废纸回收：减碳效果显著，废纸浆回收利用率较高
再生纸具备环保属性，符合碳中和政策。废纸是我国造纸行业重要的原材料，在二氧化碳减排方面，废纸回收主要通过减少木材消耗、废纸制浆代替木浆制备、避免废纸填埋或焚烧三条路径进行减排，根据《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》数据，废纸回收利用的温室气体减排效率为5.42tCO2e/t 废纸。我国2020年废纸回收量总量达5493万吨，若按照每吨废纸可产出0.85吨再生纸的比例计算，则年度碳减排贡献量可达2.5亿吨，我们认为废纸回收利用产业对碳中和目标的实现可作出较大贡献。
图表：再生纸减排路径示意图
资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，中金公司研究部
我国纸制品消费量大，再生纸下游需求无忧。纸制品下游应用广泛，其中废纸浆主要用于生产箱板纸及瓦楞纸，而近年快递业蓬勃发展等因素拉动对应纸制品需求持续增长，故我们认为再生纸下游需求无忧。据中国造纸协会调查，2020全国纸及纸板从消费量与产量看纸与纸板供需呈现紧平衡状态，但消费量涨幅明显高过产量涨幅，凸显下游需求增长旺盛。近年我国造纸和纸制品业营业收入略有波动，2020年达1.3万亿元，假设到2025年总规模保持稳定，基于2020年废纸浆消耗量55％，粗略测算废纸回收利用市场规模可达7150亿元。
废纸回收率已达高位，原材料供给存在一定缺口。据央视报道[3]我国废纸回收率高达90％，超过日本欧美等多个发达国家。该数据与纸业协会2019年回收率49％的数据相差较大，我们认为主要是口径差异所致。由于我国废纸中，部分属无法回收的种类，如新闻纸、生活用纸，所以考虑到对基数的修正，我们认为可回收部分的废纸回收率已经在相对高位，难以在短期内大幅提升，而受到固体废物零进口政策影响，我国废纸进口受限，供给端出现一定缺口。
废纸价格持续走强，龙头纸企布局海外。由于废纸浆的价格优势，龙头造纸企业多有布局废纸浆产能进而拉低生产成本。自2020年4月起我国废黄板纸价格开启上升通道，2021年3月虽短暂下跌但4月开始再度回升至高位，我们认为主要由于当前我国纸制品需求较为刚性，而供给缺口修复依旧有限。在“禁废令”影响下，部分龙头纸企如玖龙纸业、山鹰国际等开始寻求海外再生纸浆产能布局，我们认为受环保压力及原材料供给紧缺影响，行业有望进一步整合，而渠道建设优秀、产能布局完善的公司原料更加具有保障，未来成本优势有望加强进而提升市场份额。
再生油脂：低碳清洁能源，应用场景广阔
生物柴油助力油类资源绿色化转型，加速碳中和实现
优质能源属性促生物柴油供需齐升。生物柴油是使用废弃的动植物油脂，通过一系列催化反应和分离提纯后，具有多种使用场景的一种绿色能源。随着世界范围内能源需求的不断增加和环境保护问题的日益加剧，生物柴油凭借着能源性能优异及可再生性等特点越来越成为传统石油能源的替代品。数据显示2019年世界范围内生物柴油的产能为474亿升，同比增长达到15.61％，而需求量则达到了655千桶油当量，同比增长9.35％。需求端的逐年提升不断推动上游能源企业扩产，实现传统能源的绿色转型。
碳中和背景催化废油脂资源化浪潮，市场渗透率仍有较大提升空间。在碳中和背景下，生物柴油由于可再生性以及低碳排放等特点呈现加速发展态势，我国2018-2020年生物柴油的产量分别达到66.7/72/116.4亿升，产量逐年提高。但目前来看我国生物柴油的市场渗透情况仍有较大的提升空间，我国作为世界上最大的石油能源消耗国，2019年生物质柴油产量占比仅占世界产量的1.46％，远低于发达国家和地区如欧盟的30％和美国的14％。总体来看，我国仍需加速油类资源的绿色化转型，推动生物质柴油行业的加速发展。我们预计2025年全球生物产油产量有望达到700亿升，对应约为6000万吨，以5500元/吨价格测算，2025年全球市场空间约为3300亿元。
再生油脂具备环保属性，符合碳中和政策。再生柴油的生产加工基于废油脂进行甲酯化反应，进而进行分离提纯，因此避免了石油生产环节中碳排放量最高的石脑油裂解环节，同时，生物柴油由于本身含硫量和芳烃含量远低于石油，因此在燃烧过程中会降低70％的二氧化硫排放和50％的一氧化碳及碳氢化合物的排放，基于上述两点，废油脂的回收利用带来的碳减排效果显著。根据现有研究显示，生物柴油的生产可以实现2.49t的温室气体减排效率。
图表：再生油脂减排路径示意图
资料来源：《生物柴油项目碳减排计算方法学应用研究》李小立，中金公司研究部
投资建议
我们认为再生资源行业具备减排属性同时市场空间广阔，有望受益碳中和趋势迎来发展机遇。从产业链来看，我们认为初级加工环节壁垒相对较低，竞争格局较为分散，而资源化企业的核心竞争力是上游渠道建设与下游深加工制造能力，因此一体化的再生资源企业有望加固渠道与技术壁垒，进而提升其盈利能力与市场份额。
重点推荐运营业务比重不断提升、现金流持续增长、资源化业务快速拓张的金属资源化龙头企业；建议关注金属危废头部企业，废塑料再生领域龙头、废油脂再生标的。