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来源：估值之家
危险废物是指列入国家危险废物名录或者根据国家规定的危险废物鉴别标准和鉴别方法认定的具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性和感染性等一种或一种以上危险特性，以及不排除具有以上危险特性的固体废物。根据危险废物的来源，可将危险废物分为工业危险废物、医疗危险废物及其他危险废物。
广东飞南资源利用股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“飞南资源”）主要业务为提供工业危险废物中含金属废物处置服务，形成危废处置费收入；并通过危固废协同处置，富集提炼危固废中的有色金属，形成资源化产品收入。公司是一家覆盖危险废物收集、无害化处置、资源回收利用的环保企业。目前，公司主要处置利用含铜为主的有色金属类危险废物，拥有广东肇庆、江西上饶两大处置基地，证载处置能力达61.5万吨/年。发行人保荐机构为湘财证券，审计机构为致同会计师事务所。
一、公司业务与"三创四新"的创业板定位契合度存疑
1.公司业务并非属于单纯意义上的废弃资源综合利用业，业务收入大部分属于有色金属冶炼和压延加工业的传统工业行业分类
根据《2017国民经济行业分类注释》，废弃资源综合利用业中对于金属废料和碎屑加工处理定义为：指从各种废料（包括固体废料、废水（液）、废气等）中回收，并使之便于转化为新的原材料，或适于进一步加工为金属原料的金属废料和碎屑的再加工处理活动，并特别指出不包括金属废料和碎屑提炼金属的活动，其列入黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业相关分类中。也就是说，废弃资源综合利用业的生产活动应该为金属原材料生产的中间环节，而不应该包含最终提炼金属环节的相关业务。那么，估值之家带大家来看看公司收入构成情况，其是否符合废弃资源综合利用业定义呢？
从上表中我们可以看到，报告期内，公司的危废处置费收入占比仅为5.30％，而提炼高纯度电解铜收入占比达到64.49％，2021年度收入占比更是高达78.48％，公司2020年甚至还进口过铜矿石进行炼铜。估值之家试问这样收入结构是适合创业板定位，还是更适合主板定位呢？
2.公司主要技术为传统通用技术，且与可比公司技术存在差距
在招股说明书中，发行人使用各种专业词汇试图将自己包装为技术创新企业，如：公司已形成含铜污泥低能耗生产电解铜技术、铜平衡危固废配料技术、富氧侧吹还原熔炼技术、稀氧燃烧火法精炼技术、低品位黑铜电解技术等工艺技术、多金属回收利用技术等工艺技术。而实际上发行人的主要工艺技术可以概括为：将传统的冶金技术应用于有色金属类危险废物处置利用行业，整体工艺路线为湿法-火法结合、危固废协同处置并回收利用有色金属资源的工艺技术，其工艺技术为冶金行业的传统通用技术。
同时，估值之家也参考了同处含铜污泥类危废处置细分领域的主要竞争对手浙富控股的相关情况，其与发行人采用了相似的工艺技术，技术差异不大，并无明显优劣之分。但在多金属深度资源化方面，浙富控股能产出金锭、银锭、钯粉、电解锡、电解锌等，而发行人目前仅能实现部分铜金属的彻底资源化，尚不能实现通过阳极泥将金、银、钯等金属的彻底资源化。在公司主要技术为传统通用技术，且与可比公司还存在一定差距的情况下，公司所宣称的技术创新又能从何谈起呢？
3.强行定义公司的模式创新和业态创新
在创新模式中，发行人表述为：通过危险废物与含铜物料协同处置利用的创新模式，富集、提炼危固废中的有色金属资源，既实现了危废无害化，又实现了有色金属资源的回收利用。
在业态创新中，发行人表述为：目前，公司在危废处置及再生资源回收利用过程中，可产出彻底资源化产品电解铜。在此基础上，公司持续进行技术研究，推动业态创新，并将实现冰铜、金、银、钯、锡、锌等金属的彻底资源化。
而以上论述实质上均为发行人主要工艺技术的重复表述，强行定义创新痕迹明显。而类似的强行定义也曾被深交所提出过异议，在第一版招股说明书中，发行人曾经包装过“飞南工业园区绿色技术集成与生态发展模式”，并标榜自己为资源环境可持续发展提供了工程样板，其实质为生产中进行了烟气余热回收、废水回用、电解液回用，而这些方法显然都是行业通用处理方法。
4.公司研发费用率大幅低于可比公司，研发活动和其内部控制呈现粗放化
报告期内，公司及可比公司的研发费用占收入比例情况如下：
从上表中可以看到，发行人的研发费用率大幅低于可比公司，2021年度连金圆股份的研发费用率零头都不到。而从研发费用构成情况来看，发行人竟没有任何直接材料和折旧摊销费用。飞南资源解释为：公司研发活动在生产一线进行试验，研发阶段的材料投入转入产品成本，若考虑研发阶段材料投入、折旧费用，则公司研发费用率接近行业平均水平。发行人在这里明显是偷换概念，试图想把最终形成收入的原材料投入和可比公司的材料费用画上等号，这显然是站不住脚的，两者是完全不同的财务核算统计口径。
由此，估值之家想问问发行人以下问题：①.涉及试验特别是材料相关实验均会存在失败的情况，即使在生产一线进行试验也不例外。那么公司的所有试验百分之百都成功了吗，如有失败情况的话，完全没有任何相对于常规生产的非正常材料损耗吗？②.即便公司没有专门用于研发的大型设备，但凭借其拥有的ERP系统也能实现相关机器设备用于试验的工时记录，那么为何不能精确区分研发相关的折旧及摊销费用？③.整体来看，公司生产一线研发活动和其内部控制呈现粗放化，研发和常规生产混为一体，区分难度大。在这样的研发模式下，如何能获取相对独立精确的试验数据从而进一步形成研发成果？
5.一半核心技术人员于2018年招聘，核心技术人员存在利用原单位工作成果为发行人提供技术研发的可能性，且近期出现核心技术人员离职
公司披露的核心技术人员共4名，其中两名研发人员许国洪、毛谙章均为2018年才加入公司。在加入飞南资源之前，许国洪作为发明人之一的发明专利共有2项；而毛谙章更是多产，作为发明人之一的发明专利共有23项。
估值之家发现毛谙章在加入公司之后参与的5项发明专利有多项与原单位工作成果内容有重合的迹象：如发明专利“高酸度体系中的脱砷方法及高酸度体系中砷的回收方法”，在之前发明专利中有多项涉及除砷方法和含砷废物的处理方法；“一种多金属回收系统、方法及装置”与之前发明专利中涉及电积方法以及金属电积装置更是高度吻合，而许国洪之前的发明专利也均与提炼贵金属相关。
估值之家不禁想问发行人飞南资源研发费用中直接材料为0，究竟是因为在一线研发的原因，还是因为利用核心技术人员原研究成果根本就不需要投入原材料呢？而2022年7月，许国洪因个人原因离职，彼时被委以重任的核心技术人员加入公司仅3年多时间就选择离职，更是为公司研发能力布上重重阴影。
6.公司高新技术企业资格失效，已不再符合其认定条件
广东飞南于2017年通过高新技术企业认定，并取得高新技术企业证书，有效期三年。但证书有效期期满后，公司未再申请高新技术企业认定。而招股说明书并未就未再申请原因作出说明，估值之家经查《高新技术企业认定管理办法》的相关规定，其认定条件之一为：企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10％，而截至2021年末，公司技术人员占比仅为4.06％，显然已经不能满足高新技术企业的认定条件。该情况也凸显出公司的技术人员投入完全落后于公司最近3年来业务规模扩大的速度。
二、公司危废获取能力不足的种种迹象，对公司持续盈利能力构成重大不利影响：毛利率低且还存在人为操纵迹象，相关政策限制，危废获取依赖支付大量咨询费，生产设备闲置计提减值损失风险极高
从前面收入构成可见，公司的主要收入来源于资源化产品收入，而其主要利润来源则是铜金属的采购和销售价差。相比危废，含铜物料采购和销售价差较小，价差仅来源于根据物料品味而定的市场铜价折价系数；而由于危废中含铜品位显著低于含铜物料，公司采购危废中铜金属单价显著低于含铜物料中铜金属单价，含铜品位特别低的危废更是可以免费甚至收费收集。所以，危废的获取能力直接决定了公司的盈利能力。然而，估值之家发现公司的危废获取能力存在着种种不足迹象。
1.公司资源化产品毛利率远低于可比公司
从上表中可以看到，飞南资源毛利率远低于可比公司浙富控股，大约只有其毛利率一半的水平，且2021年度出现大幅下滑。而浙富控股毛利率显著高于发行人的主要原因，公司解释为：目前，公司可实现铜的深度资源化，但未实现金、银、钯、锡等金属的深度资源化，目前仅产出该等金属的混合物，如阳极泥；而浙富控股（申联环保）将金、银、钯、锡直接资源化产出金锭、银锭、钯粉、电解锡等，产业链更长，因此其毛利率高于发行人。
那么，发行人所述理由是否合理呢？很抱歉，估值之家认为该解释并不具备合理性：①.从原材料中贵金属含量来看，公司主要收集含铜危废，只有部分危废含有金银钯锡镍等，且其含量极低。②.从生产工艺流程上来看，阳极泥仅为电解铜生产环节的副产品。③.从收入构成来看，报告期内，阳极泥收入仅占整体收入的10.91％。综合以上三点可以看到，贵金属能否直接资源化对毛利率的影响并不大。就估值之家看来，影响公司毛利率的主要因素为：危废中的铜金属占比相比浙富控股应该明显偏低，因为危固废结构中危废中铜金属的采购成本大幅低于含铜物料，来源于危废的铜金属占比越低，原材料中铜金属的单位成本越高，资源化产品毛利率越低。仅有浙富控股一半的毛利率充分说明了公司获取危废，特别是高含铜品味危废的能力不足。
2.危废含铜品味下降，收集平均铜价却由负变正，危废采购成本存在不当操纵迹象
从上表可见，危废平均含铜品味从2019年的4.08％下降至2020年的3.11％，而对应公司收费收集价格提高看似为较为合理的情况（负数平均铜价表示为公司收费收集）；但反观2021年，公司危废收集平均含铜品味为3.49％，远低于2019年的品味水平，但收集平均铜价却由负变正，从原来的收费收集反倒变成了付费收集，这显然有悖于商业常理。而对此异常情况，公司并未作出相应的解释。
估值之家有理由合理怀疑其收集价格的公允性和真实性，或存在公司为了调节利润，隐藏危废采购成本（公司曾有实际控制人长期使用个人卡体外数亿元大额收付款款情况）以及人为调节各年危废采购成本的不当操纵情况。
3.公司危废获取依赖支付大量咨询费，进一步拉低毛利率，并存在利益输送迹象
咨询服务商主要提供公司的产废单位开发、促成合同签订等服务。报告期内，公司咨询服务商提供服务涉及危废重量情况如下：
由上表可见，报告期内，公司咨询服务费呈现高速增长，年复合增长率高达82.13％。平均单位咨询费价格也是不断上涨，年复合增长率达26.03％，且主要服务商之间单位咨询价格差异巨大（单价范围从510.31元/吨至2,335.90元/吨）。而所涉危废占危废收集总重量比例也是一路飙升，从2019年的占比约四分之一一路上涨至占比约总收集重量的五成。然而，如此高昂的咨询费所换来的收集危废重量却不成比例，年复合增长率仅为44.52％。
同时，整体危废收集重量更是增长缓慢，年复合增长率仅为6.05％。以上情况充分说明，发行人飞南资源的危废收集重量增长完全依赖于咨询服务商，进一步拉低了本就不具有竞争力的毛利率。依靠第三方获取原材料的方式不利于公司的良性自主经营，不具有可持续性。
同时，由于咨询服务费其相关服务内容较难清晰界定，服务成果及验收标准难以准确量化，其费用真实性的支持性证据效力较弱，从审计上来看，本就属于一个极其敏感和容易造假的科目。发行人就曾发生以咨询服务费的名义进行行贿的情况：2019年发行人曾委托章金鸿推荐的公司为其出具环评报告，当年12月，发行人按照章金鸿的安排，又与另一家公司签署了一份咨询服务合同，并以发行人自有资金向该公司支付了税前21.9万元，该笔收入中有20万元被荔湾区法院认定为章金鸿的受贿金额。根据荔湾区监察委的说明，发行人的前述行为属于单位向国家工作人员行贿。
无独有偶，估值之家也发现了公司涉嫌利用咨询服务费进行利益输送的迹象。经天眼查显示，报告期内，前五大咨询服务商中存在多个实缴资本为0，参保人数为0的高度疑似空壳公司。而其中，最为异常的为两家个体工商户：横峰县伟宏信息技术咨询中心服务部和横峰县海涛信息咨询服务部，两家服务部成立时间相同均为2021年3月2日，注册经营场所均为上饶市横峰县港边乡港边街，公司支付咨询费共计988.23万元，其平均单价分别为2,335.90元/毛吨和2,055.28元/毛吨，远高于2021年平均采购单价637.55元/毛吨。
这里的问题是，发行人为何会选择两家成立时间、经营地址完全相同的个体工商户分别进行交易？该交易为他人授意安排、其背后涉嫌利益输送的可能性极大。
4.政策趋严对江西处置基地危废获取能力造成重大不利影响，存在大额资产减值损失风险极高
报告期内，江西各子公司危废处置产能利用率仅为39.25％。其中，2020年，江西飞南的危废收集处置重量同比出现大幅下滑，从2019年的4.81万吨下滑至3.02万吨，降幅近四成。究其原因为：公司90％以上的危废来源于广东省内各类产废企业，江西基地危废来源大量依靠于广东省跨省转移。而由于江西省危险废物跨省转移政策趋严，对跨省转入的危险废物收集量进行了限制，要求所有的危险废物经营单位从省外接收危废量不得超过年利用量的30％。
发行人面对政策变化明显应对不足，至今也未能解决原材料短缺的问题。而如果江西省后续政策发生变动，禁止危废外省转入，江西飞南、江西兴南、江西巴顿危险废物供应可能更加紧缺，从而对公司业绩造成重大不利影响。
除危废外，发行人还存在大量含金属炉渣的原材料跨省转移，其为大宗工业固体废物，在跨省转移利用时，目前不存在跨省转入限制，但需向移出地的人民政府生态环境主管部门进行备案。未来，若大宗工业固体废物管理趋严，也将影响江西处置基地的原材料供应。
招股说明书还披露，江西飞南处置的危险废物种类与江西兴南相同，且江西兴南设备工艺、能耗控制等更为先进，待江西兴南正常运行后，江西飞南主要为江西兴南等项目配套电解产能。而江西飞南前端的危废处置、熔炼、精炼等仅做为江西兴南的备用产能。就目前江西各子公司的产能利用率看来，未来江西飞南作为备用产能其相关设备被闲置的可能性极大，截至2021年末，江西飞南资产总额达39,712.75万元，而作为资本密集型行业其包含固定资产金额也必定不小，那么江西飞南未来闲置生产设备将面临计提大额减值准备的风险极高。
三、高溢价控股江西巴顿，向子公司名义借款或存在未计提巨额商誉
发行人控股子公司江西巴顿成立于2017年8月，由邓贵生、邓国峰（邓贵生之侄）共同出资设立，注册资本仅为200万元。2019年6月，公司签署《投资协议》，对项目后续增资事宜进行了约定：向江西巴顿增资90,829.21万元，其中新增注册资本1,472.73万元，其余89,356.49万元计入资本公积。根据投资协议约定的增资额进行计算，发行人入股价格为61.67元/注册资本。对于高认购价格，发行人解释为：由于危险废物处置行业受政府严格监管，新建项目的备案、环评、用地审批非常严格，入股价格考虑了邓贵生对于江西巴顿项目作出了重大贡献同时还考虑了公司的控制权溢价。
但作为一个刚成立2年，仅仅因为完成了前期审批，而所有建设工程当时尚未动工，更不说用开展生产经营的江西巴顿，A轮融资股权价值翻了60多倍，试问花9个多亿购买一个项目的前期审批是否太过于昂贵呢？
同时，估值之家还注意到公司存在以借款的形式规避确认大额商誉的迹象。截至报告期期末，江西巴顿项目已投入资金62,711.58万元，其中，公司投入资金61,957.73万元，仅有1,472.73万元计入注册资本，而其余资金为公司向江西巴顿提供的借款。根据投资协议，公司投入资金应该为增资款，为什么摇身一变成为了向子公司借款呢？
就估值之家看来，这样操做的最大好处为不用在合并报表中确认以购买日被投资企业可辨认净资产公允价值对应份额应确认的巨额商誉。以发行人已投入资金情况来看，如为投资款，经大致测算需确认的商誉金额约为1.10亿。同时，向控股公司借款事项通过内部抵消后在合并报表中并不会进行反映，可谓是一举两得。
四、公司财务状况呈现大幅下滑趋势
1.报告期内，偿债能力指标逐年大幅下滑
如上表所示，随着在建工程投入金额的不断增大，新增产能远未消化，存货余额的逐年高企，公司各项偿债能力指标呈现逐年下滑的趋势，截至2021年末，流动比率只有可比公司平均数的一半，速动比率更是只有0.21，仅为平均数的八分之一，公司短期偿债能力日益堪忧。而已投入数亿元仍尚未建设完成的江西巴顿，其即便建设完成后，公司还需要取得危险废物经营许可证，将又会面临漫长、复杂的申请流程，并经过多重严格的审核。一边是巨额的资金长期占用，一边是现金流回收的遥遥无期，江西巴顿会不会是压垮骆驼的最后一根稻草呢？
2.2022年1-6月公司业绩出现大幅下滑
据第三轮审核问询函的回复中披露，2022年1-6月，广东飞南、江西飞南危险废物收集规模约20.05万吨，较2021年同期减少约2.15万吨，核心危废收集业务指标并不乐观。而去年取得10万吨/年危废经营许可证的江西兴南，2021年仅收集危废0.32万吨，回复中却只字不提其2022年1-6月收集危废情况。可见，上文论述的江西子公司危废获取能力不足问题仍未得到解决，江西兴南新增产能今年绝大部分闲置的概率极高。
再来看飞南资源的财务数据，公司扣非后净利润为16,156.79万元，较上年同期下降58.12％，主要系铜价下降影响毛利、产品滞销、期末计提大额存货跌价准备的影响。经查询上海期货交易所数据，以2022年12月交割铜期货价格为基准，2022年7月至今铜期货价格仍在进一步下滑，甚至曾一度跌破6万元关口。发行人一旦在2022年上市，众多投资者所将面对的是公司上市即业绩大幅下滑的一地鸡毛。