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（报告出品方/作者：国盛证券，杨心成）
（一）运营资产基本面向好，配置性价比凸显
1.1 环保板块估值、持仓均位于近年低位
景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022 年开盘以来，截至 2022 年 7 月 4 日， SW 环保工程与服务Ⅲ跌幅-6.9%，跑输上证综指-3.2%，跑赢创业板指 10.9%。2022 年 5 月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前 PE-TTM（收盘价 2022/07/05）为 20.6， 处于历史 13.8%分位点，跌幅位于全行业下游，估值位于底部区域。
板块流出较大，持仓比例已低至 0.67%。近年来，环保板块资金呈现流出趋势，机构持 仓持续下降，截至 2022Q1，持仓占比 0.67%，接近历史低位。
重仓持股较为集中。环保板块机构持仓较为集中，按照 2022Q1 持股市值计算的基金前 十大环保重仓股分别为：景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保、碧水源、瀚蓝环 境、旺能环境、中国天楹、圣元环保、首创环保。
1.2 运营类资产业绩优异，现金流稳定
经营性现金流改善，运营类资产业绩优异。2018 年以来环保板块受 PPP 整顿影响，估值 受挫较为严重。经过 PPP 项目波折之后，环保企业迎来多项融资、基建、财政等利好政 策，大量运营资产投运并进入回报期带动业绩。行业逐渐摆脱 PPP 项目拖累，经营性现 金流大幅回升。
垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。固废板块营收整体 2017-2021 年 CAGR 达 21.4%，垃圾焚烧、危废处理子板块现金流、利润增速优异。其中，垃圾焚烧龙头伟明 环保 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 31.7%，经营性现金流 CAGR 达 15.8%。危废资 源化标的高能环境 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 39.4%，经营性现金流 CAGR 达 56.2%。
水务稳健增长，产能持续提升。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、 自来水产能提升，天然气气化率提升及污水提标改造，板块业绩稳健增长（2017-2021 年 营收 CAGR 达 19.8%）并持续贡献优质现金流。其中，洪城环境 2017-2021 年归母净利 润 CAGR 达 31.5%、经营性现金流 CAGR 达 15.5%。首创环保 2017-2021 年归母净利 润 CAGR 达 24.5%，2018-2021 年经营性现金流 CAGR 达 15.6%。
1.3 市场化号角吹响，盈利能力望增强
（一）垃圾焚烧竞争格局改善，处理单价提升
行业集中度提升。过去几年，在环保督察与去杠杆的双重作用下，环保不达标及依赖低 价竞争的企业逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10 新签订单集中度从 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。
格局改善，焚烧价格稳步提升。得益于落后企业逐步淘汰，行业竞争格局改善，垃圾焚 烧行业逐步摆脱低价竞争模式，垃圾处理费持续稳步提升，由 2016 年的 54 吨/元提升 至 2021 年的 87 吨/元。伴随行业集中度提升，处理单价未来有望持续上行。
（二）水价有望提升，市场化逐步推进
政策进一步明确水价调整方向。2021 年 5 月，国家发改委出台《“十四五”时期深化价 格机制改革行动方案》，进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费 制度、提升污水处理价格，将污水处理等环保子板块的长期商业模式，降低对中央、地 方财政的依赖度。
总体要求：到 2025 年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机 制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适 应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。
进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通 过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、 污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村 地区，探索建立农户付费制度。
持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计划 用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条件 的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。
新办法施行，“准许成本加合理”收益促水价市场化：新修订的《城镇供水价格管理办法》 及《城镇供水定价成本监审办法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“准许成本加合理收 益”核定城镇供水价格，准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本 收益率×资产负债率，准许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3 年 调价周期增强回报确定性。文件印发后，上海、鄢陵县、衡阳市、重庆市万州区相继上 调水价，居民用水价格涨幅在 17.1%-62.6%之间。除上述地区外，另有多个地区已就水 价调整举行听证会，近期有望执行新水价。
（二）REITs 助成长，运营类标的价值待重估
2.1 政策频吹东风，持续推动 REITs 高质量发展
规则体系逐步规范化，推动 REITs 市场高质量发展。近年来在政策的大力支持下，境内 类 REITs 产品发展日趋成熟。2020 年 4 月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设 施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标志着我国公募 REITs 试点 正式启航。随后，政策陆续落地，在 REITs 的资产准入、治理机制、发行定价、交易机 制等方面进行完善，有序推动基础设施 REITs 新购入基础设施项目落地实施，REITs 市 场有望持续高质量发展。
当前生态环保相关 REITs 包括富国首创水务、中航首钢绿能。REITS 基金自挂牌上市交 易已一年有余。截至 2022 年 7 月，已有 14 只 REITs 产品成功发行，包括 8 个特许经营 类项目，6 个产权类项目。项目类型包括交通基础设施、生态环保、园区基础设施、仓储 物流、以及能源基础设施。中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水 务封闭式基础设施证券投资基金为环保类型 REITs，流通市值分别为 17.2 亿元、23.6 亿 元。
环保运营资产极其契合 REITs 项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。 2020 年发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的 通知》文件中对 REITs 项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能 力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良 好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。
2.2 深度受益，环保标的价值有望重塑
生态环保 REITs 涨幅良好，指数业绩突出。基础设施公募 REITs 投资的是挂钩地区发展 以及对抗通胀的优质基础设施，是具有稀缺性、分红收益可观的优质资产。自上市来， 各类 REITs 基金收益率良好。指数上看，产权类 REITs 指数大幅跑赢经营权类 REITs 指 数。生态环保 REITs 指数表现突出，收益率位于公募 REITs 前列。项目上看，产业园、 仓储物流、生态环保涨幅居前，收费公路项目较弱。其中，中航首钢绿能、富国首创水 务自上市以来实现涨幅 28.1%、31.6%。
2021 年生态环保 REITs 超额完成业绩目标。财务方面，2021 年，富国首创水务 REIT 和中航首钢绿能 REIT 的营收实现 1.8、2.3 亿元，完成 2021 年目标；可供分配金额实 现 1.4 亿元、1.7 亿元，较目标超出 150%以上，表现良好。22Q1 环保类 REITs 受季节 性及其他短暂性因素影响一季度未实现营收及可供分配金额目标，但全年实现目标概率 较大。
中国运营资产标的估值位于底部，价值有待重估。富国首创水务、中航首钢绿能业务范 围为污水处理、垃圾处理属于公用设施范畴。我们选取中国生态环保 REITs 两支入池标 的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前 P/FFO 均值为 11.1，而选取五支 A 股环 保标的，当前 P/FFO 均值为 6.8，远低于生态环保 REITs 的 P/FFO 均值水平，价值有望重估。
美国基础设施 REITs 估值水平较中国更高。我们选取 6 支美国基础设施建设 REITs 进 行对比，覆盖领域涉及汽油站、电站、电塔等。对比发现美国基础设施建设 REITs 的 P/FFO 均值 16.8，相较而言，中国生态环保 REITs 以及 A 股环保标的估值较低，价值有望重估。
（三）碳中和带来循环经济机遇，资源化风起
3.1 全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力
始于《巴黎协定》，碳中和之风席卷全球。2015 年达成的《巴黎协定》中，各国政府承 诺将全球平均温度控制在比前工业化水平升温 2 摄氏度以内，并努力达到升温 1.5 摄氏 度以内的目标。2022 年 2 月，联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布最新报告 《2022 年气候变化：减缓气候变化》，再度强调当前采取行动应对气候变化的紧迫性。 为缩短各国减排与温控目标之间的排放差距，各国不断开展碳中和行动，根据 NetzeroTracker，目前已有 136 个国家对碳中和目标做出承诺，其中：包括英国、德国、 日本在内的 17 国家个已将碳中和目标立法，包括中国在内的 33 个国家在官方政策文件中发布碳中和目标，另有包括泰国、巴西等 18 个国家宣誓了具体碳达峰目标。
当前世界主要经济体均提出碳中和期限及较为详尽减排目标。欧盟、美国、英国均指定 2030 年减排目标，并承诺于 2050 年实现碳中和。其中，部分国家计划实现碳中和时间 更早，如乌拉圭（2030 年）、芬兰（2035 年），冰岛和奥地利（2040 年），瑞典（2045 年）。苏里南和不丹已经分别于 2014 年和 2018 年实现碳中和目标。
美国：2021 年美国重返《巴黎协定》，承诺到 2035 年通过向可再生能源过渡实现无 碳发电，实现电力行业碳中和；到 2050 年实现全面碳中和。此后，相关法规密切出 台，并通过《联邦可持续发展计划》(FederalSustainabilityPlan)、行政命令等，在已 有承诺基础上提出致力于到 2030 年减少 65%碳排放，实现无碳电力供给，到 2035 年实现电网碳中和。
英国：2019 年，英国颁布新修订的《2008 年气候变化法案（2050 年目标修正案） 2019 年法令》，将英国 2050 年的温室气体减排目标从 80%修改为 100%（净零）， 由此成为世界主要经济体中率先以法律形式确立碳中和目标的国家。2020 年 12 月， 英政府再次宣布最新减排目标，承诺到 2030 年英国温室气体排放量与 1990 年相比， 至少降低 68%。
欧盟：欧盟在碳中和方面的探索一直处于世界前列，其碳中和进程起步早、进步快， 已经构建了较完善的碳中和政策框架。2020 年欧盟成员国领导人就最新减排计划达 成共识，同意将2030年时欧盟温室气体排放比1990年降低至少55%（此前为40%）。 2021 年 7 月，欧盟欧盟推出碳减排新提案，提出到 2030 年可再生能源占欧盟最终能源消耗的 40%;2030 年新注册燃油车比 2021 年减少 55%，到 2035 年将不再有 新的燃油车注册;2026 年开始设立碳边境税等具体目标。
政策密集出台，碳中和势在必行。我国于2020年9月联合国大会一般性辩论宣布“3060” 碳中和目标以来，自上而下积极制定促进碳中和政策和法律，以财政、教育、碳排放权 等方面相继推出具体落实举措，多方位助推碳中和工作。其中，政策频繁提及的园区减 污降碳、工业节能减排、绿色低碳循环发展、资源高效利用等领域成为实现碳中和目标 的重要突破点。
资源循环为双碳目标重要抓手，“十四五”目标产值 5 万亿。碳中和背景下，我国发展循 环经济、提高资源利用效率和再生资源利用水平的需求十分迫切,资源循环被赋予“助力 降碳”新使命，成为实现双碳目标重要抓手。2021 年发改委发布的《“十四五”循环经 济发展规划》中提及到 2025 年，资源综合利用能力显著提升，资源循环型产业体系基本 建立，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。具体目标为：主要资源产出率比 2020 年提高约 20%；单位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分 别降低 13.5%、16%左右；再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万吨、1150 万吨、290 万吨；大宗固废综合利用率达到 60%；建筑垃圾综合利用率达到 60%；废纸利用量达到 6000 万吨；废钢利用量达到 3.2 亿吨；农作物秸秆综合利用率保持在 86%以上。
3.2 循环经济风口已至，细分赛道龙头价值凸显
3.2.1 危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔
危废资源再利用支撑双碳目标。与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，再生铜有明 显的减排效应，是原生铜的 32.1%。为实现 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”承诺， 新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可 处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保 和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目 前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系，据《中国有色金属报》2020 年美国再 生铜、再生铝占铜、铝产量的比例分别超过了 50%和 70%，美国的铅、日本的铝已经实 现 100%由再生金属原料供给。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督 查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢 铁、废有色金属等环保原料的使用比例。（报告来源：未来智库）
危废处理供需不匹配，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去由于监管的缺失、处理成本 偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，但随着监管趋严，行业真实需求逐步释放，我们估 算全国危废实际产生量超过 1 亿吨，且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比 例可能仅 27%左右，产能缺口较大。且行业龙一龙二市占率分别不到 4%、2%，格局极 度分散。此外，再生金属相比原生金属可大幅减少碳排放，在碳中和背景下，危废资源 化未来发展前景广阔。
3.2.2 塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期
全球塑料产量稳定增长，市场规模约 2200 亿元。据欧盟统计局数据，2020 年全球塑料 产量 3.7 亿吨，2010-2020 年 CAGR 为 3.2%，每年稳定增长。其中 PET 和 PS 使用量占 比分别为 6%、4%，测算下来全球 PET、PS 产量分别约为 2200 万吨、1470 万吨，假 设按照可再生塑料平均单价 6000 元/吨，计算得市场规模 2200 亿元。
塑料再生回收率仍具较大潜力。根据 OECD 报告数据，全球可再生塑料回收率仅 14%- 18%。其中，据 statista 和 eurostat 数据，2019 年日本废塑料回收利用率达 85%，2019 年欧盟废塑料回收利用率 41%，据美国环境署数据，美国 2018 年城镇废弃塑料回收利 用率仅为 8.7%、PET 瓶回收利用率 29.1%、HDPE 瓶回收利用率 29.3%。根据日本 PET 回收协会，日本截至 2020年底PET 瓶回收率已达 88.5%，相比日本而言，欧洲（39.6%）、 美国（18.0%）PET 瓶回收利用率还有较大增长潜力。
承诺硬性约束，已有政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型跨国 企业已逐步重视可再生塑料的处理与应用，各国政策频出推动塑料回收利用率提升。根 据联合国环境署数据，截至目前全球已有 39%的政府设立量化的塑料回收再生目标，有 33%的全球政府设有 2025 年增长目标，且已有约的全球政府签署该承诺，对于签署 者而言，该全球承诺为强制性要求（mandatoryrequirement），达不到目标的企业将被征 收更多税款。
3.2.3 生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度
生物柴油主要应用领域为动力燃料，可降低约 50%碳排放。生物柴油主要用于动力燃 料领域，热值接近化石柴油，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化 安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要 的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高 达 98.5%。由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%，欧盟把生物燃料作为 主要替代能源，与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传 统柴油的 10%，颗粒物仅为 20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少 95%， 无二氧化硫和铅等有毒物质排放。
2021-2026 年全球需求每年新增约 661.2 万吨，需求新增空间大。据 UNSD 统计， 2020年全球生物柴油产量达到4046万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率7.5%。 未来空间看，据国际能源署数据，预估 2021-2026 年全球生物柴油需求每年新增量折合 661.2 万吨，2021-2026 年复合增长率 11.2%，需求增速较高。
欧盟利好政策频出，预计 2021-2030CAGR 达 7.3%。2021 年起修订后的欧盟《可再 生能源指令 II》实施，要求到 2030 年可再生能源消费比例达到 32.0%，其中可再生燃 料在运输部门的占比需达到 14.0%（2019 年仅 7.3%），且要求以粮食为原料的传统生 物柴油添加比例上限由 7.0%下降至 3.8%以下，2021 年 7 月欧盟新提案又在此基础上 进一步提升比例要求，提议欧盟到 2030 年温室气体减排目标由 40%上升到 55%，可再 生能源比例由 32%上升至 40%、可再生燃料在交通运输领域占比由 14%提升至 26%。 预计 2030 年欧盟柴油需求量达 25657 万吨，掺烧 14%生物柴油即产生 3592 万吨生物 柴油需求，而 2021 年欧洲生物柴油消费量 1906 万吨，预计 2021-2030 年生物柴油需 求量 CAGR 达 7.3%。
四、投资分析
目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业分化严重，我们更看好在手项目多、 业绩好、现金流充沛的运营类公司（水务运营、垃圾焚烧、危废资源化），重点建议：
（1） 垃圾焚烧
现金流稳定，逐步拓展新能源的伟明环保、瀚蓝环境：垃圾焚烧板块价格、市占率稳步 抬升，中长期需求空间仍大。公司积极布局新能源业务，有望拉动二次成长曲线。
（2） 危废资源化处理
在手项目丰富，技术强壁垒高的高能环境：公司为危废资源化领军企业，董事长同为东 方雨虹实际控制人，创业口碑及民营基因打造公司强大战斗力。在高能优异管理及技术 迭代能力输出下，收购标的高能中色、靖远高能和阳新鹏富过去几年完成 4 次技改，提 炼能力、经营状况持续好转，为未来产能利用率提升和收益增长奠定基础。随着未来 60 万吨资源化储备产能投产，公司 22 年产能有望突破 110 万吨/年（资源化占比将超 95%）， 碳中和、危废资源再利用率提升背景下公司望率先受益，投产加快，实现业绩快速增长。
（3）水务
高股息率、高分红的稳健标的洪城环境：《城镇供水价格管理办法》提出建立健全以“准 许成本加合理收益”为核心的定价机制，制定城镇供水价格，根据核定供水量确定供水 价格。《办法》为水价制定明确的调价机制，长期看水价提升是必然趋势，供水行业盈利 能力有望提升。在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司 2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 31.5%、经营性现金流 CAGR 达 15.5%，业绩优异，且承诺 2021-2023 年分红 比例不低于 50%，股息率接近 6%，当前 PE 为 7.6x，价值有望重估。
(4)废塑料、地沟油回收
废塑料回收领头羊英科再生：公司打通可再生塑料的“回收-再生-循环利用-回收”全产业 链，拥有全球化的可再生塑料回收、销售网络和行业唯一的 PS 塑料循环利用完整产业 链，主回收网络覆盖 50 多个国家，海外回收成本优势明显。近两年公司产能集中释放步 入加速成长期，在强势推进双碳、循环再生大背景下，再生塑料相较于原生塑料具有减 碳 30~64%特性，未来发展值得期待。
生物柴油领军者卓越新能：公司作为国内生物柴油龙头，自主研发行业领先核心技术， 转酯化率、高品质得率高，具有规模、技术、渠道等优势，市占率维持 30%以上。且受 益于国外政策红利，行业空间及国外需求缺口大，近两年公司产能持续释放增加业绩弹 性。公司生产的生物柴油相较于原生柴油具有减碳超 80%特性，成为主要替代性生物燃料，期待未来产能释放增厚业绩。
(5)检测
检测、磁材并行的中钢天源：1）公司深耕铁路检测 30 余年，净利润 4 年 CAGR 超 30.0%， 毛利率维持 50%。近年外拓大基建领域，持续并购公路、市政资质，未来市占率有望依 托铁路全国性布局持续提升。2）磁材方面，器件端，软磁、永磁、稀土永磁“十四五” 产能规划提升 2 倍以上。软磁原料端，拥有全国最大四氧化三锰产能 5.5 万吨，其中电 池级（5k 吨）有望受益于锰酸锂、磷酸锰铁锂需求增大快速扩产，拉升盈利水平。3）公 司当前为宝武托管，宝武资源丰富，公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，并 受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商。
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精选报告来源：【未来智库】。