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（报告出品方/作者：世纪证券，陈建生，赵晓闯，马铭宏）
一、上中下游一体化布局，行业龙头步步为营
1.1 稳定经营跨过周期低谷，享受行业上行红利
公司成立于 2000 年，专注于金属锂与锂产品的研发生产，2010 年在深交所 上市。2011 年，公司开始布局上游矿资源，投资加南大矿业公司国际锂业， 随后相继入主阿根廷 Mariana 锂盐湖项目、爱尔兰 Blackstair 锂辉石项目、 澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目、宁都河源锂辉石项目、澳大利亚 Pilgangoora 锂辉石项目、阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目、墨西哥 Sonara 锂黏土项目。2018 年，公司于香港联交所上市，成为锂行业第一家 “A+H”同步上市公司。
2014 年，公司设立赣锋电池科技有限公司，进军下游。2016 年，公司成立 江西赣锋循环科技有限公司推动废旧电池回收利用，打造产业链闭环，公司 在锂产业链竞争力进一步增强。
目前为止，公司已成为世界领先的锂生态企业，同时拥有“卤水提锂”、“矿石 提锂”和“回收提锂”产业化技术，拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品 的生产能力，已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中 游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用， 各个业务板块间有效发挥协同效应，产品被广泛应用于电动汽车、储能、3C 产品、化学品及制药等领域。
公司主营业务可大致分为锂系列产品、锂电池系列产品和其他业务，其中锂系列产品是公司主要收入和利润来源，锂电池系列业务在近年加速成长为公司提供新的盈利增长点。2020 年，受锂行业周期低谷影响，公司营业收入 55.24 亿元，同比微增 3.41%。自 2020 年 Q4 起，锂化工行业重新呈现上行 趋势，公司业绩也迅速转好，2021 上半年，锂系列产品实现营业收入 29.61 亿元，同比增长 66.07%，毛利率陡增 18pct 至 41.37%；锂电池系列产品实 现营业收入 7.64 亿元，同比增长 84.27%，毛利率稳定提升至 16.91%。
公司境外收入保持较高比例，毛利率显著高于国内。2020 年，公司境外收入 占比为 28.98%，毛利率较国内高 16pct 为 32.75%。近年境外收入占比呈现 下行趋势主要原因是国内锂行业保持高景气，同时多家与公司长期合作的海 外汽车 OEM 厂商近年在国内建厂，导致公司出口业务减少。2021 上半年， 锂产品供不应求，境内毛利率首度超过境外水平。
公司在海外拥有稳定的优质客户资源，与全球一线的电池供应商和汽车厂商 建立了长期的合作关系，在 2018 年和 2019 年相继与 LG 化学、特斯拉、德 国大众、德国宝马等签署了供货协议或战略协议，锁定了未来五到十年的锂 盐供应，体现了公司强大的竞争力。公司与海外客户执行公式定价，受到周 期波动干扰较小，产品价格相对稳定，盈利能力优于国内市场。（报告来源：未来智库）
公司盈利能力显著好转。2020 年公司实现归母净利润 10.3 亿元，同比增长 186.16%；然而受前三季度锂价一路下行拖累，扣非归母净利润仅为 4.0 亿， 同比减少 42.08%。2021Q1-Q3 公司锂产品量价齐升，实现归母净利润 24.73 亿元，同比大幅增长 648.24%，扣非归母净利润 14.28 亿元，同比增长 435.58%
公允价值变动损益放大公司业绩波动，近两年大幅增厚了公司净利润。2020 年该项收益 5.47 亿元，占净利润总额的 53.3%，2021Q1-Q3 公允价值变动贡献了 10.45 亿元，占净利润总额的 42.26%，而该部分收益主要由公司持 有的 Pilbara 股价上涨带来。
公司发展稳健，资产负债率长期保持较低水平。2020 年公司总资产同比增长 54.9%至 220.2 亿元，资产负债率微降至 39.1%，2021Q1-Q3 进一步下降为 30.9%，公司资金充足，偿债风险较低。
公司经营性现金流净额较稳定，筹资性现金流净额近两年大幅增加，公司 2025 年规划年产能 20 万吨 LCE，未来几年将保持较大的资本开支，在锂行 业上行周期的背景下，优异的现金流给公司把握机遇快速扩张提供了基础。
公司期间费用率呈下降趋势，管控合理。销售费用逐年减少，2020 年同比下 降 22.9%，占营业收入比例 0.87%，主要是本期将销售运输费用调整至营业 成本核算所致。管理费用大幅减少 38.04%，占比 3.06%，主要是 2020 年无 股权激励费用所致。财务费用以及研发费用则显著提高，同比分别增长 145.35%和 75.58%，占比 3.10%和 2.53%，前者主要由于银行借款增加且 发行可转债导致利息费用增长，后者缘于公司加大研发投入。
2021Q1-Q3，公司期间费用率延续下降趋势，但除销售费用外的三大费用绝 对值均大幅增长。公司于 2021 年 6 月通过了一项股权激励计划，叠加公司 规模扩大，管理费用同比增长 185.67%。利息支出和汇兑损失增加致使财务 费用同比增长 103.41%。另外，公司加大了固态电池及材料、循环回收等领 域的研发投入，总额同比增长 157.01%。我们预计未来两到三年将是锂盐产 品景气周期，公司费用率将稳定下行。
1.2 中游起家，全产业链布局
公司全球多元化布局，拥有 8 处矿产资源，12 大生产基地，2 个研发中心。 公司主营中游锂盐产品，在过去十年先后向产业链上游、下游延伸。
上游，公司以参股或包销的方式获取稳定的优质锂资源供应。现已形成澳大 利亚硬岩型锂矿为主供，阿根廷锂盐湖为重点开发项目，墨西哥锂粘土为重 要储备项目的资源布局，帮助公司业务拓展及纵向产业链的战略实施，有利 于提高公司核心竞争力，符合公司上下游一体化的发展战略。
公司在8处矿产资源均有较高持股比例或包销权益，权益资源量合计2610.62 万吨 LCE，位居全球第一，形成了开采一批，建设一批，储备一批的良好的 梯队化格局。从包销情况来看，运营中项目为 Mt. Marion 以及 Pilbara Pilgangoora 一期，前者产能约 40 万吨锂精矿公司基本全部包销，另外公司 可从后者获取 16 万吨锂精矿，合计最大包销额度超 56 万吨，满足公司生产 需求。另外，建设中项目，公司拥有 Pilgangoora 二期 15 万吨、Manono16 万吨锂精矿、Cauchari-Olaroz76%锂产品、Sonora 一期 50%二期 75%锂产 品包销权。同时公司积极在非洲马里布局锂矿资源，通过收购荷兰 SPV 公司 50%的股权间接持有 Goulamina 锂辉石矿项目权益并取得包销权。公司当 前拥有约半年的锂辉石库存，资源储备充足。
中游，公司加速锂盐扩产巩固行业的领先地位。
2020 年：碳酸锂、氢氧化锂和金属锂的有效产能分别为 25750 吨、31000 吨 和 1600 吨，产能利用率分别为 56.85%、88.00%和 98.58%。
2021 年：目前公司已形成年产电池级碳酸锂 4.3 万吨，电池级氢氧化锂 8.1 万吨、金属锂 2000 吨的产能，其中 2020 年末新增年产 5 万吨氢氧化锂产能 爬坡顺利，在今年一季度已达到满产状态，宁都年产 1.75 万吨电池级碳酸锂 生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前已形成年产 2 万吨电池碳酸 锂的生产能力。
2022 年：新增阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨碳酸锂产能，因为疫情 影响导致项目推后，目前公司已派相关技术人员和锂盐板块副总前往阿根廷 协助建设，进展顺利。
2023 年：阿根廷 Mariana 盐湖 2021 年底也将进行开发建设。
为了满足锂需求的爆发式增长，公司计划于 2025 年或之前形成总计年产不 低于 20 万吨 LCE 的锂产品供应能力。远期看，未来要形成不低于 60 万吨 LCE 的锂产品供应能力， 以及与之匹配的更加具有竞争力的锂资源项目储备。
下游，公司积极布局锂电池探索新盈利点。公司的锂电池业务已布局消费类 电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余 种产品，分别在新余、东莞、苏州、惠州等地设立锂电池研发及生产基地， 产品广泛应用于动力大巴、机场设备、电动船舶、光伏储能、智能家居、5G 通讯、蓝牙耳机、医疗器械等领域。
立足消费电池，成功开拓动力及储能电池领域。为公司贡献最大的是聚合物 电池生产线（产量 3000 万只/天），以及 TWS 电池生产线（产量 35 万只/天）， 客户锁定有 oppo、vivo、华为、小米等。在动力电池领域，赣锋锂业全资子 公司赣锋锂电首供奇瑞新能源的最新车型奇鲁 costin EC1，成功入局。截至 2020 年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3GWh。 在储能电池领域，公司将持续保持与国家电网和一些水利公司的合作。2021 年 7-8 月赣锋锂电先后与东风汽车、巴特瑞、晶科能源等达成战略合作意向， 合作范围涵盖汽车动力电池、固态电池开发、光伏储能应用以及废旧锂电池 综合回收利用等多个领域。
开展新一代固态锂电池技术研发和产业化建设，路线规划清晰。固态电池是 未来几年研发的重点方向，公司在 2017 年建设第一代固态锂电池研发中试 生产线，产品为固液混合电池，能量密度 280Wh/kg。
随着退役电池处理的需求不断增加，公司开展锂电池回收业务增长潜力巨大。 规模庞大的动力锂电池市场伴生的将是锂电池回收和下游梯次利用行业机遇， 发展锂电池回收和梯次利用在避免资源浪费和环境污染的同时也将产生可观 的经济效益和投资机会。一方面进一步丰富了锂原材料来源，一方面为终端 电池厂商或汽车厂商提供了全生命周期解决方案，有助于加强与客户的紧密 联系。公司退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成 34000 吨的回收处理 能力。未来规划中，公司将建立每年可回收 10 万吨退役锂电池的大型综合设 施，并扩大三元前驱体产能，助力企业建立锂产品循环生态链，进一步完善 公司的产业链布局。
锂电池回收项目主要产品有电池级碳酸锂、氢氧化锂、三元前驱体材料。现 阶段，两大类锂电池均可实现回收再利用。废旧磷酸铁锂电池回收技术是以 废旧磷酸铁锂电池为原料经放电、拆解破碎、酸浸、除杂等工序制备氯化锂 溶液，后进入公司氯化锂生产系统制备无水氯化锂、电池级碳酸锂、氢氧化 锂等产品。废旧三元电池回收技术以废旧三元锂电池为原料，经放电、初破 碎、粉选、酸浸、除杂、沉锂等工序得到镍钴锰净化液；镍钴锰净化液经共 沉淀、压滤分离、干燥等工序步骤制备三元前驱体。
二、澳洲锂矿南美盐湖将放量，中国锂资源开发可期
2.1 短期锂资源供给集中，长期随上行周期多点开花
全球锂资源分布集中，玻利维亚、阿根廷和智利三国组成的南美锂三角占据 了全球 59%的探明锂资源量，其次是美国、澳大利亚和中国分别占据 9%、 7%和 6%。锂的存在形式主要分为锂盐湖、锂硬岩和锂黏土三大类，其中封 闭盆地卤水占比 58%，伟晶岩占比 26%，锂黏土占比 7%。（报告来源：未来智库）
目前全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主：
1）矿石提锂技术相对成熟，主要原料为锂辉石精矿，化学组成较稳定，通常 岩石锂矿的品位比卤水锂矿的品位高 5-10 倍，其工艺过程易于控制，比较容 易制备高纯度锂产品，但是岩石锂矿生产锂盐的成本却比卤水锂矿生产锂盐 的成本高 2-3 倍。
2）盐湖被看作未来几年最有发展潜力的锂资源类型，资源规模大，且制备工 业级碳酸锂的成本显著低于利用矿石制取，但缺点在于盐湖中杂质较多尤其 是镁和锂因化学性质类似比较难分离，一般镁含量低的盐湖才被认为是高品 质盐湖，具备较高的开发价值，另外盐湖提锂部分技术路线需求大量淡水引 发对环保的担忧。
3）锂黏土储量可观，有望成为锂供应的重要补充。黏土提锂工艺特点是能够 兼具矿石提锂及盐湖提锂的优点，能够以矿石提锂的速度在短时间内完成提 锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。 从供给量角度看，全球锂资源产量主要来自澳大利亚、智利、阿根廷和中国， 其中硬岩锂矿产量以澳大利亚为主，构成了绝大部分产出。总量上，2018 年 达到峰值，全球锂资源供给超 9 万吨（金属吨），随后早前快速扩产带来的弊 端显现，供大于求导致锂盐价格快速下滑，从而致使澳大利亚多家矿山破产 停工，全球锂资源供给量逐年下滑。然而，中国逐年加大了国内锂资源开发 力度，自 2016 年时的千余吨快速增长至 2020 年时的 1.4 万吨。2020 年， 澳大利亚仍独占全球 49%的锂资源供给，其次是南美的智利和阿根廷共同贡 献了 30%，中国的份额上升至 17%。
当前，锂需求大幅增长带来的供需错配，引发了新一轮锂盐涨价潮，未来几 年又将进入供给扩张区间。澳洲矿山将逐步复工或新建，南美盐湖开发进入 收获期，大量低成本的锂盐产品或将进入市场缓解供需紧张局面。中国本土 锂矿石品位偏低盐湖镁锂比偏高，开采难度较大，中国却是锂需求增速最快 的国家之一，导致当前中国锂资源的对外依存度超过 70%。政府正大力推动 提锂技术进步，本土的锂资源供给有望在未来几年快速放量。同时，得益于 欧美地区锂电池需求放量，欧美地区锂矿开采已逐步提上日程，且地处非洲 内陆的锂矿也或将展现经济效益而得到重视。
为了应对锂消费市场巨大的需求增长潜力，全球锂矿资源的勘探和开发步伐 加快。世界主要的锂矿生产公司都正在实施扩产计划和新建项目，这些项目 若都能按计划顺利投产，在 2025 年前将为市场提供合计超 150 万吨 LCE 的 锂矿产能，在这些项目中，硬岩锂仍占主要地位，但盐湖锂迅速起量。但是 锂矿扩产受实际开采情况、锂行业周期变化以及环保等因素影响较大，存在 规划项目未能顺利投产导致产能不及预期，或部分勘探项目陆续转入开发使 产能超出预期的可能。尤其是如果未来卤水提锂技术出现突破，将有更多的 低成本卤水提锂项目投入生产。
2.2 澳洲始终是全球硬岩型锂矿供应核心
短期内，澳大利亚仍将是全球最大的硬岩型锂资源生产国，也是全球最大的锂资源供给国。目前矿山开采的锂矿石均为伟晶岩型锂辉石，主要伴生元素为钽，部分含有铁和锡等元素。澳大利亚主要矿山有 10 座，基本全部分布在 西澳大利亚州，包括已建成并在产的有 Greenbushes 矿山、Mt. Marion 矿 山、Mt. Cattlin 矿山和 Pligangoora 矿山。受供给端产能过剩和新能源汽车补 贴的退潮影响，锂精矿及其下游产品价格在 2019 年呈现断崖式下跌，目前 停产的矿山有 3 座，Ngungaju 矿山、Wodgina 矿山和 Bald Hill 矿山。随着 锂矿重新步入景气上行周期，停产矿山有望重新开工，同时新建矿山也将加 速投产，目前在建矿山有 Mt. Holland 矿山、Kathleen Valley 矿山和 Finniss 矿山。10 座主要矿山合计产能达到 407 万吨，在产产能 224 万吨。
Talison 锂业公司的 Greenbushes 锂矿的 Li2O 平均品位最高，为 2.1%。 位于西澳珀斯南部，是目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿。 由天齐锂业子公司 TLEA 和美国雅宝控股，股权占比分别为 51%和 49%。天 齐锂业在 2021 年 7 月成功引入战略投资者 IGO（IGO Lithium Holdings Pty Ltd），出让 TLEA49%股权，对 Greenbushes 矿山权益降至 26%。 Greenbushes 矿所出产的锂精矿均由两大股东包销。总资源量 17,850 万吨， 氧化锂品位 2.1%，折合碳酸锂当量 878 万吨 LCE，锂矿储量 13,310 万 吨，折合碳酸锂当量 690 万吨 LCE，是目前全球已实现开采的规模最大的 高品位锂辉石矿山。同时由于品位高、历史悠久工艺成熟且距离港口近运输 费用低，是吨成本最低的锂矿山。
2019 年，Greenbushes 矿山新增 60 万吨/年锂精矿产能投产，当前总产能 达到 134 万吨/年。2021 年 6 月，文菲尔德决定将泰利森第三期年产 60 万 吨化学级锂精矿扩产计划的试运行时间从 2025 年提前至 2024 年年底完成。 届时，泰利森锂精矿产能将达到 194 万吨/年，其中化学级锂精矿产能约 120 万吨/年，技术级锂精矿产能约 14 万吨/年，对应 LCE 超 24 万吨。
Mount Marion 是全球第二大已投产的锂辉石矿山。位于西澳大利亚州 Kalgoorlie 矿区西南 40 公里处，项目于 2017 年 2 月投产，年产量约 45 万 吨锂精矿。Marion 锂矿项目的矿产资源量约为 7780 万吨，含 1.37％氧化锂， 折合约 260 万吨 LCE。赣锋锂业通过全资子公 司 赣 锋 国 际 和 MRL （ Mineral Resources Limited ） 各 控 制 RIM （ReedIndustrial Minerals）50%股权。根据协议，赣锋锂业于 2017 年至 2019 年可包销 Mount Marion 生产的全部锂精矿，2020 年后每年包销不少于 192570 吨的锂精矿。目前该项目产出的全部锂精矿仍基本由赣锋锂业全部 包销，是公司最主要的锂矿来源，为公司贡献了约 5 万吨 LCE 产能。
Mount Cattlin 同为在产四大锂矿山之一，位于西澳大利亚 Ravensthorpe 北部两公里处，是大型露天硬岩锂矿。 2010 年 4 季度实现商业化生产， 2012 年停产维护，2016 年重启生产。
Pilgangoora 锂矿是澳大利亚又一硬岩型矿新星。位于西澳大利亚 Pilbara 地区，距离黑德兰港（Hedland）仅约 120 公里，物流运输便利。拥有资源 总量 693 万吨 LCE，平均品位 1.27%，储量庞大且仍具勘探潜能，可支撑 大产能、长周期的开采。2018 年 5 月 Pilgangoora 一期年产 33 万吨 6% 锂精矿建成试车，2019 年 3 月末宣告商业化生产，在今年技改完成后有望 增至 38 万吨。在当前一期建成产能的基础上，Pilbara Minerals 正在筹划 Pilgangoora 矿山的二期产能扩建和三期产能扩建。二期扩至年产 80-85 万 吨 6%锂精矿正在可研、已锁定 100%包销和部分融资，三期扩至年产 120 万吨锂精矿也已完成概况研究。所产出锂精矿基本由赣锋锂业、容汇锂业、 长城汽车和 POSCO 包销。
Pilbara 地区有另一硬岩锂钽矿 Ngungaju （原 Altura Mining 全资项目）与 Pilgangoora 相邻，该项目拥有资源总量 119 万吨 LCE，平均品位 1.08%， 矿山于 2018 年 3 月试车，2019 年 3 月实现商业化生产，原拥有锂精矿 产能 22 万吨。Altura Mining 于 2020 年 10 月宣布破产，Pilbara 完成对 Altura Pilgangoora 矿区收购（1.75 亿美元），将原矿山项目更名为 Ngungaju 项目，并计划于 2021 年 12 月重启该项目，目标是在 2022 年 年中全面生产能力达到 18 万吨至 20 万吨（干吨）。两处矿产合并后易协同 生产，有助于 Pilbara 提升经济效益。（报告来源：未来智库）
2.3 南美将成为盐湖提锂主战场
全球绝大部分盐湖型锂矿都集中在南美三国，玻利维亚、阿根廷和智利，称 为“锂三角”。三国共拥有大小盐湖十数个，资源禀赋优越，储量大，镁锂比 相对较低，具有极高的开发价值。值得关注的盐湖共有 6 个，分别是 Atcama 盐湖、Hombre Muerto 盐湖、Cauchari-Olaroz 盐湖、Mariana 盐湖、 Sal de Vida 盐湖和 Antofalla 盐湖。其中前三个盐湖均有项目在产，Mariana 盐 湖和 Sal de Vida 盐湖投产在即，Antofalla 盐湖则是 ALB 的重要储备。
下面以已经投产的三湖作为盐湖型锂资源参考：
Atacama 是目前开发程度最高、产量最大的锂盐湖项目，位于智利北部 Antofagasta 附近，采矿权归属智利政府机构 CORFO，ALB 和 SQM 均拥 有部分租赁权。卤水的平均锂含量高达 0.157%，镁锂比为 6.1，具备金属锂 总储量约 910 万吨，其中探明 600 万吨，推测 310 万吨，折合 4844 万吨 LCE，是世界第二大锂盐湖。因世界第一大盐湖 Uyuni 盐湖，受镁锂比较高 等环境因素和政府因素等影响产量难以提升几乎处于未开发状态，Atacama 成为全球最大的锂盐湖项目。
CORFO 于 1975 年和 ALB 首次签订协议，2018 年 3 月将提锂配额提升 至每年 14.5 万吨 LCE，直至 2043 年。1993 年 SQM 与 CORFO 达成 租赁协议，每季度按商品销售额向智利政府缴纳租赁款，租赁权至 2030 年 12 月 31 日到期，总配额 41.44 万吨金属锂，相当于 200 万吨 LCE。
ALB 和 SQM 分别配套锂盐加工厂 La Negra 和 Salar del Carmen。前者于 1984 年开始产生，现有碳酸锂产能 4.4 万吨，在建碳酸锂产能共 4 万吨。
Hombre Muerto 盐湖是另一项成熟的提锂项目。位于阿根廷 Andes Mountains 附近，面积约 600 平方公里，平均锂浓度约 0.076%，金属锂资 源量约为 80 万吨，相当于 425.8 万吨 LCE。Livent 前身 FMC 公司 1991 年 获得该盐湖矿权，1998 年全面投产，2018 年将锂业务部拆分上市于纽交所。 Livent 拥有 300km2 开采权，产品包含碳酸锂和氯化锂，并进一步将大部分 碳酸锂和氯化锂生产转化为氢氧化锂、丁基锂和金属锂等高性能锂材料。
Livent 在盐湖附近的 Fenix 建有盐田和离子交换工厂生产碳酸锂，在 Guemes 地区建有氯化锂工厂，在美国 Bessemer City 和中国江苏生产单水 氢氧化锂；在美国的 Bessemer City 生产金属锂和特种有机锂等产品；另外 在中国、印度以及英国等地生产丁基锂产品。现有碳酸锂产能 1.8 万吨，规 划产能 3.8 万吨，氢氧化锂产能 2.5 万吨，计划扩大至 5.5 万吨（部分碳酸 锂外购），氯化锂产能 9000 吨，丁基锂产能 3265 吨，金属锂产能 250 吨。
Cauchari-Olaroz 盐湖将是未来两到三年最主要的提锂产能增量来源。坐落 于阿根廷西北部 Jujuy省的 Susques 地区，其中Cauchar锂含量约为0.051%， Olaroz 锂含量约为 0.066%，镁锂比均为 2.9。Orocobre 拥有 Olaroz 锂盐厂 66.5%的股权，开采面积为 93km2，拥有资源量约 302 万吨 LCE，于 2015 年 4 年投产，现有碳酸锂产能 1.75 万吨，计划新增 2.5 万吨产能，项目进度 50%。
Minera Exar 拥有该地区另一 Cauchari-Olaroz 项目的 100%权益，具备碳酸 锂储量 2458 万吨。赣锋锂业于 2018 年通过孙公司荷兰赣锋收购 Minera Exar 37.5%股权，后扩大至 51%，同时持有美洲锂业 14.84%股权，现由于 政府参股，股权稀释至 46.665%，同时公司享有 76%的碳酸锂包销权。目前 在建一期电池级碳酸锂项目产能 4 万吨。
Cauchari-Olaroz 地处高原，海拔高、空气稀薄透明、阴雨天气少、日照时间 长、纬度低、年平均正午太阳角度大，可获得较强的太阳辐射，且高原地势 平缓，适宜大面积铺设盐池。同时毗邻南美最大的光伏电站，项目完全建成 后，可利用太阳能所发电力与日照蒸发对盐湖进行资源开采，最大限度在各 提取环节中使用可再生资源，开采条件优越。
2.4 中国锂资源产出稳定，未来可期
中国锂资源分布集中，类型多样，且均为多组分的综合性矿床。我国卤水锂 占比高达 79%，硬岩锂占比 21%。按地域来分，青海、西藏和四川三省锂资 源储量合计占比达到 85.23%，分别为 43.44%，31.14%和 10.65%，高度集 中。代表性的青海一里坪、东台吉乃尔、西台吉乃尔为硫酸盐型卤水，西藏 扎布耶为碳酸盐型卤水，四川甲基卡、马尔康、新疆可可托海等矿床为花岗 伟晶岩型的锂铍矿或锂铍铌钽矿，江西宜春为花岗岩型铌钽锂云母矿。盐湖 卤水中，钾、镁、钠是主要组分，除锂外伴生硼、铷、铯、或溴等有用组分。 硬岩型锂矿中，伴生的铌、钽、铷、铯、铍也具有潜在的经济效益。
我国硬岩型锂矿品位偏低。虽然从资源量角度看，我国的硬岩型锂矿床均是 大型或超大型，但是其品位普遍偏低，代表性的四川甲基卡和马尔康的锂铍 矿中 Li2O 含量平均在 1.2%左右，江西宜春的钽铌矿 Li2O 含量为 0.3-0.4%， 仅部分可达 1.2%。
我国富锂卤水主要类型包括碳酸盐型、硫酸盐型和氯化物型三种。主要分布 在青藏高原地区，湖水中含有多达 59 种元素，其中 K+、Na+、Mg2+、Ca2+、 CO3 2- 、HCO3-、SO4 2-、Cl- 为主要成分，约占湖水离子当量的 97 %-98 % ， 同时伴生有较高含量的 Li、B、Cs、Rb 等元素。最具利用价值的碳酸盐型盐 湖主要分布在藏北地区，卤水以低 Mg/Li 和含固相锂矿物为特征，固相主要 以碳酸锂和含锂白云石为主，代表性盐湖为扎布耶盐湖。
广泛，是目前青海的盐湖企业提取碳酸锂的主要方法。针对不同的盐湖多种 工艺往往会组合使用，例如镁锂比最高、提锂难度最大的察尔汗盐湖，采用 的是吸附法、纳滤膜法、电渗析法和沉淀法相结合的卤水提锂成套工艺技术， 成功量产碳酸锂。
整体而言，中国锂资源禀赋较差开发难度较大，目前主要有五处硬岩型锂矿、 五处盐湖型锂矿在产。目前在产锂矿有甲基卡 134 号脉、业隆沟锂矿、狮子 岭锂矿和化山瓷石矿，同时李家沟锂矿将于今年建成。硬岩型锂矿产能增速 较快，将集中于 2022 年投放，融捷股份旗下甲基卡 134 号脉在建鸳鸯坝对 应约 3.5 万吨 LCE 新增产能；永兴材料旗下化山瓷石矿在建折合 1.6 万吨 LCE 产能；川能动力旗下李家沟锂矿建成后将新增 2.25 万吨 LCE 产能。
盐湖型锂矿产能较稳定，目前在产的主要有察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、一里 坪盐湖、东台吉乃尔和西台吉乃尔。主要的增量来自察尔汗盐湖，盐湖股份 控股的蓝科锂业将在今年新增配套 2 万吨碳酸锂产能。（报告来源：未来智库）
2.5 赣锋锂业三层次布局，多元化策略保障供应
赣锋锂业目前主要的上游原材料来源是 Marion、Pilgangoora 锂辉石项目 和 Cauchari-Olaroz 盐湖项目，分别位于资源禀赋最优的澳大利亚和南美锂三角，是公司资源储备的基石。
未来 5 年内比较明确纳入赣锋锂业供应链的是阿根廷 Mariana 盐湖项目和墨西哥 Sonora 锂黏土项目，马里 Goulamina 锂辉石项目收购顺利也具备开发潜力，是公司下一阶段发展的台阶。
1）Mariana 盐湖位于阿根廷 Salta 省，锂资源量 812 万吨 LCE，矿权属于 Litio。该盐湖自 2011 年公司便已着手布局， 2014 年收购该盐湖 80% 的权益，目前公司已获得 Litio 100%股权，同时拥有 100%包销权，规划 建设 2 万吨氯化锂产能。该项目 2019 年完成可行性研究工作，2021 年 7 月，获得 Salta 省政府环评批复，计划 2021 年开始工作。
2）Sonora 锂黏土项目位于墨西哥的索诺拉州，锂资源量约 882 万吨 LCE。 公司直接持有 Sonora 50%的股权，并通过 Bacanora 间接持有 14.44% 股权，合计持有 64.44%股权。同时公司计划以要约收购的方式控制 Bacanora 所有已发行股份。
3）Goulamina 位于马里南部，矿石资源量 1.03 亿吨，LiO2 品位 1.34%， 折算 342 万吨 LCE。2021 年 12 月 2 日，赣锋锂业审议通过子公司赣锋 国际以 1.3 亿美元收购荷兰 SPV 公司 50%股权的议案，已完成第一 期股权交易对价 3,900 万美元的支付工作。SPV 通过持有非洲马里 LMSA100%股权间接拥有马里 Goulamina 锂辉石项目，开采许可证将 于 2022 年移交给荷兰 SPV 公司。该项目目前正在制作最终可行性研究 报告，并考虑二期扩建工作，将产能从每年 230 万吨增至 400 万吨矿石， 折合约 90 万吨锂精矿，有望跻身锂精矿供应第一梯队。
爱尔兰和中国的项目由于资源禀赋较差，仅用作补充或储备，尚无明确扩建或新建计划。 1）Avalonia 锂辉石项目位于都柏林以南 80 公里处的爱尔兰伦斯特锂伟晶 岩矿石带，延展超过 50 公里范围，在 292 平方公里范围内拥有八个勘 探许可证。Blackstairs Lithium Limited 持有探矿权，该项目目前处于勘 探状态，资源储量尚不清楚，尚不具备开采条件。公司于 2014、2015 年 累计收购 BLL55%股权。
2）宁都河源锂辉石矿位于江西赣州市宁都县，资源量仅 10 外吨 LCE，规模 较小。2015 年公司通过受让江西锂业 100%股权拥有该项目。该矿山 2016 年 1 季度开始生产，为宁都赣锋提供原料。
3）加不斯铌钽矿位于内蒙古自治区锡林郭勒盟镶黄旗，归属于镶黄旗蒙金 矿业，伴生 Li2O 40.77 万吨，平均品位 0.44%。2021 年 9 月，董事长 李良彬拟以自有资金 13.44 亿元收购蒙金矿业 70%股权，待该项目取得 新的采矿权证且采矿量符合预期将优先转让给公司。
4）茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿位于青海茫崖行委，面积206.14平方公里。2019 年 1 月，公司控股子公司海西锦泰以 2365 万元价格竞得预查探 矿权，目前公司拥有该盐湖 100%权益。
5）一里坪盐湖位于青海柴达木盆地中部，平均品位为 0.021%，折算约 155 万吨 LCE，镁锂比高达 60.9。此处有一中试项目，规划产能 1 万 t/a LCE， 归属于五矿盐湖。2021 年 3 月，公司 14.7 亿元收购伊犁鸿大 100% 股权，从而间接拥有该项目权益（伊犁鸿大持有五矿盐湖 49%的股权）。
三、高确定性需求增长驱动，锂行业景气持续上行
3.1 锂行业周期复盘，谷底已现新高不断
2015 年之前：历史上，锂主要应用在玻璃、陶瓷、铝电解、润滑脂、催化剂 等传统行业，这些行业对锂的需求增长缓慢，全球的锂资源供给长期较平稳， 碳酸锂作为最主要的锂盐产品，价格也比较平稳。1991 年索尼公司率先实现 锂离子电池商业化生产，从此锂离子电池逐渐成为锂应用领域中发展最快的 行业。2002 年后全球便携式消费电子产品需求旺盛，加上中国经济高速增长 对锂资源的需求增加，导致碳酸锂的价格出现快速增长。在 2007-2008 年， 碳酸锂价格攀升至 60000 元/吨，随后 2008-2014 年，传统化工和 3C 电池 增速逐步放缓，碳酸锂价格始终维持在 40000 元/吨左右波动。
2015 年：2014 年起免征新能源汽车税，政策驱动带来 2015 年以来新能源 动汽车对锂离子动力电池需求的爆发性增长，导致对锂资源的需求异军突起。 由终端需求驱动，锂盐价格重新呈现持续上升趋势。
2016-2017 年：新能源汽车市场持续升温，2016 年进入锂精矿供给实质性短 缺阶段，同时为及时抢占市场中游锂电材料和电池厂家纷纷大幅扩产，但相 应锂化工产能短缺，在供给趋紧、需求趋旺双轮驱动下，锂盐价格维持高位 一直持续到 2017 年。高昂的锂盐价刺激了上游企业对锂资源勘探和开发的 大量投入。
2018-2020 年：一大批新建和扩建锂资源项目陆续投入生产，供给充足使得 锂资源产能过剩情况严重。同时补贴大幅退坡，新能源汽车市场由政策导入 转为产品驱动，下游动力电池厂家步入去库存阶段，对锂资源的需求趋弱， 锂盐厂家纷纷低价抛货，锂产品价格进入下跌趋势。2019 年，锂盐价格已达 到部分产能成本线，高成本锂矿逐步淘汰，锂盐价格出现企稳迹象。但是 2020 年初的新冠疫情使需求大幅下滑，导致锂盐价格进一步下跌，多家澳洲矿厂 减产甚至破产停工。中国市场的电池级碳酸锂价格从 2017 年底时的 168000 元/吨逐渐下降到 2020 年中时的 39750 元/吨，跌幅高达 76%；氢氧 化锂价格也从高点时的 148500 元/吨下降至 49000 元/吨，跌幅高达 67%（期 间氢氧化锂等深加工产品享有高溢价但快速收窄）。
2021 年：需求层面，新能源汽车销量超预期增长。中国新能源汽车渗透率逼 近 20%，全年销量同比增长有望超过 150%。放眼海外市场，在购车补贴、 税收抵免和碳排放超标罚款双重政策下，欧洲市场开始发力；拜登上台后连 续发布多项绿色能源政策，有力推动新能源汽车在美国的发展。供给层面， 受此前锂价低迷和新冠疫情影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目 扩张进度，导致 2021 年锂资源端增量有限，资源供需整体处于紧平衡状态。 需求供给两侧综合导致锂盐价格自 2020Q4 以来持续上涨，临近节前备货， 或将推动锂价再创新高。
2021 年以后：未来影响未来锂价的因素主要有：（1）各国政府推广电动汽车 的政策力度；（2）电动汽车的市场认可度；（3）储能电池市场的增长速度； （4）新建、扩建的锂矿项目的进展与市场需求的匹配程度；（5）低成本卤水 提锂技术的突破；（6）锂电池回收利用技术；（7）可替代锂电池的新型电池 技术的发展。
3.2 新能源汽车需求高增，短期供需依旧偏紧
锂的需求主要分布在电池领域和传统工业领域。传统工业领域主要涵盖玻璃、 陶瓷、冶金以及润滑脂等行业；电池领域主要指动力电池、 3C 电池和储能电池。其中传统工业和 3C 电池需求增速稳定，动力电池和储能电池是未来 的主要增量。 2020 年全球锂需求中，动力电池、3C 电池和储能电池分别占 比 37%、28%和 7%，非电池领域占比仅 28%，而在 2018 年只有 56%的锂 用于电池行业。
新能源汽车市场将主导锂供需结构。2021 年中国新能源汽车市场旺势延续， 1-10 月总销量为 252.6 万辆，渗透率为 12.06%。2020 年新能源汽车渗透率 仅为 5.4%，消费者认可度显著提高，渗透明显提速。近两个月渗透率小幅下 滑的主要原因是芯片短缺问题有所缓解，汽车总销量回暖，新能源汽车销量 绝对值依旧环比增长。新能源汽车销量在传统汽车销售淡季仍保持高速增长， 考虑到四季度旺季来临，产销量将进一步爆发。
海外市场方面，欧洲新能源汽车高增长势头持续。2021 年 1-9 月总销量为 157.6 万辆。考虑拜登设定 2030 年全美新能源汽车渗透率 50%的目标，美国销 量也将步入高增长期。全球锂盐需求量潜在空间巨大。
动力电池消费结构对锂盐需求略有影响。理论上，生产 1GWh 磷酸铁锂电池 需要消耗 549 吨碳酸锂或 356 吨氢氧化锂；生产 1GWh 三元电池需要消耗 710 吨碳酸锂或 461 吨氢氧化锂；生产 1GWh 钴酸锂电池需要消耗 800 吨 碳酸锂或 520 吨氢氧化锂。使用三元锂电池比磷酸铁锂电池需要多消耗约 30% 锂。
在中国市场磷酸铁锂动力电池逐渐回归主流。随着材料创新及“CTP”、“刀片 电池”等锂离子动力电池制造技术的突破，磷酸铁锂电池系统的能量密度明显 提高，其高安全性低成本的优势更加凸显，磷酸铁锂电池的市场份额日益提 高。2021 年 1-10 月，国内三元动力电池装车量 54.05GWh，同比增长 100%； 磷酸铁锂动力电池装车量 53.21GWh，同比增长 316%，近 4 个月磷酸铁锂 装车量占比均高于 50%。
海外市场以三元锂为主流，但以特斯拉为首的车企表态将加大磷酸铁锂占比， 或将改变全球动力电池结构，对上游锂需求带来一定影响。（报告来源：未来智库）
储能电池是高确定性的锂盐需求第二增长点。储能需求主要来自于电力储能 以及通信储能。储能对于中国能源转型实现碳中和是刚需。储能系统的建立 可以有效平抑新能源发电的功率波动可以实现消峰填谷、调频、平滑出力、 负荷跟踪。随着十四五储能专项规划的出台，“风光水火储一体化”和“源网 荷一体化”将储能产业上升到前所未有的高度，随着大部分地区要求新能源 发电项目要求按照功率的 20%配备储能系统，储能将会迎来发展良机。假定 2021 年新增风、光并网 120GW，储能渗透率 20%，配比 20%，平均储能时 长 2 小时，则需求储能 9.6GWh。
通信领域革新将催生部分储能需求，一是新建 5G 基站，二是改造 4G 基站。 截至 2020 年，4G 基站共有 575 万个，按照单站功耗 1000W，备用电源时 长 4h 计算，改造全部 4G 基站将带来 23GWh 储能电池需求。5G 基站的能 耗约是 4G 基站的 3 倍，2020 年底，国内累计已开通 71.8 万个 5G 基站， 新增超 60 万个，预计 2021 年新建 5G 基站数量将达到 75 万个，新增储能 需求 9GWh。同时假定 2021 年替换 50 万座 4G 基站，2021 年通信储能需 求合计 11GWh。综合两大应用领域，预计储能电池五年复合增速超 35%。
未来产能来源基本确定，供给持续偏紧。资源端建设达产周期较长，锂辉石 项目通常需要 2-3 年，盐湖项目需要 4-5 年，锂黏土矿需要 6-7 年。因此， 未来五年的锂资源供应基本可以看作来源于现阶段已立项的项目。当前全球 已投产和大概率新建或扩建的资源端项目累计产能约 160 万吨 LCE，与 2025 年时 145 万吨 LCE 的需求接近，将有力支撑锂价维持高位。且受疫情影响， 计划于今年投产的项目大多延后至 2022 年建成，考虑约半年的试运行周期， 预计到 2023 年供不应求的局面才会稍有缓解。
3.3 竞拍模式或将进一步促使锂盐价格维持高位
锂与许多其他战略金属或特种金属一样，市场交易量相对较小，锂产品的定 价机制不透明，没有形成统一的价格标准。大多数锂产品交易是在少数锂生 产商和他们的客户之间通过长期协议进行的，没有现货和期货交易所，只有 非常有限的现货市场，现货交易没有统一的价格，不同销售商和不同用户的 交易价格差异很大，市场价格波动也很大。
传统定价方式中，资源企业处于被动地位。锂精矿长协目前均采用公式定价， 根据生产成本以及锂盐价格核算，由终端需求向上传导，锂盐价格始终先行 变动，经过一定时滞、再传导带动矿价；其次，头部的锂盐生产企业与资源 企业签订的长单纳入了稳价机制，因此锂精矿合约价格的波动幅度通常小于 锂盐的价格波动幅度，在锂价上涨行情中，锂盐厂商更加受益，而资源端的 利润增厚程度通常难以达到矿商的预期。
竞拍模式将改变定价规则，锂盐价或受影响。目前新能源汽车产业链的瓶颈 在于上游资源，而非锂盐加工产能。今年下半年新能源汽车销量持续超预期 增长，然而大部分锂盐厂的上游资源供应不足以覆盖巨大的锂盐增量需求， 锂精矿库存紧张，资源焦虑持续走强。Pilbara 公司利用部分散单尝试了竞拍 模式，显著打开矿价的上行弹性，在 2021 年 7 月、9 月、10 月进行了三次 锂精矿拍卖，首次拍卖 1 万吨品位为 5.5%的锂精矿的成交价格就高达 1250 美元/吨，较当时市场价格 735 美元/吨大幅溢价，后两次成交价格更是高达 2240 美元/吨和 2350 美元/吨，已远超上一轮周期高点 2017 年的锂矿价格。
实际生产过程中，生产 1 吨碳酸锂约需要 8 吨品位为 6%的锂精矿，生产 1 吨氢氧化锂约需要 7 吨品位为 6%的锂精矿。 碳酸锂成本：2350*8*6.5*1.13+30000=168086 元/吨 氢氧化锂成本：2350*7*6.5*1.13+32000=152825 元/吨
基于需求高增的前提，竞拍模式或有一定合理性和必然性。锂矿价格上行空 间打开，还将影响未来全球新建资源项目的经济性核算，价格持续保持高位 将使得高成本的项目具备经济效益，拔高行业平均成本线，将加速矿端产能 释放，缓解供需紧张局面。若低成本的盐湖提锂没有重大突破，未来锂价将 难以出现类似 2019 年时断崖式下跌的局面。
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精选报告来源：【未来智库】