如东再生资源交易中心(如东废品回收站)

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（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁，姜涛）

一、板块整体业绩下滑，现金流改善趋势明显

（一）2022H1板块业绩同比下滑17%，期待疫情缓解后焕发新生

2022H1环保板块业绩同比下滑17.3%，疫情影响订单释放及开工进度为核心原因。 上半年全国疫情多点散发，对新订单释放、存量项目进度及利用率均产生一定抑制 作用，环保板块2022H1实现营业收入1490亿元（同比+4.6%）、归母净利润154亿 元（同比-17.3%）。在上半年全国经济景气度欠佳的大背景下，我们观察到，以动 力电池回收、生物柴油等为代表的循环再生板块，以及伟明环保、高能环境、天壕环 境等细分领域龙头实现中报业绩逆势增长、彰显韧性。此外，我们于2021年年报总 结中提到的“商誉占比下降”、“自由现金流改善”等板块自身内部结构的优化持续 实现。

疫情反复对2022Q2业绩冲击加大，期待疫情消散后企业经营重回正轨。从单季度表 现来看，继一季度受到疫情冲击归母净利润同比下9.45%后，二季度疫情多点扩散、 实施静态管理的地区增多，不可避免地对生产进度、经营成本控制、以及需求恢复 造成扰动，环保板块2022Q2实现归母净利润78.76亿元（同比-23.64%）、扣非归母 净利润70.65亿元（同比-16.77%），期待后续疫情有效控制后企业业绩增速反转。

确认工程收入+疫情影响，利润率亦同比有所下滑。从利润率水平来看，2022H1环 保板块毛利率为27.8%（同比下滑1.6pct）。毛利率下滑一方面系《14号会计准则》 要求2021年后环保企业须全额确认PPP工程收入；另一方面系疫情影响下原材料成 本上涨、项目产能利用率低预期等。叠加板块期间费用率亦同比有所上涨至14.8%、 公司净利率下滑2.8pct至10.3%。

上半年营收及归母净利润增速分别位列19和18位，宏观经济压力对全领域冲击显 著。总览全行业上半年业绩情况，申万31个一级行业中仅14个行业2022H1实现归 母净利润同比增幅为正，包括环保在内的多个板块短期承压：GFHB板块2022H1 营业收入同比增速在一级行业中排名第19位，归母净利润同比增速在一级行业中排 名第18位，处于行业中游。此外，当前板块PE（TTM，最新收盘日期2022/9/2） 为19.32倍，位列申万一级行业中第17位；纵观历史，当前板块估值处于2015年以 来较低水平，具备较强修复弹性。

（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成

板块商誉占总资产比重持续降低至2.2%，应收账款风险得以控制。纵使上半年因疫 情因素板块业绩整体下滑，我们仍能看到板块结构正持续优化：环保板块商誉占总 资产比重连续五年下降，截至2022H1板块商誉占总资产比重达2.2%，为2017年以 来的最低水平。此外，疫情一定程度上影响了工程进度及回款、补贴发放等，2022H1 板块各类应收账款达15.20亿元（同比+20.95%），占总资产比重达14.80%（与2021 年底相比增长了1.41pct）。但同时我们看到，除财政拨款外，2022年8月可再生能 源结算公司成立，将用社会资本解决补贴发放难题，行业应收账款风险亦得以有效 控制。

资产负债率稳定至57%左右，结构上长期借款占比达34.7%。板块资产负债率略有 增长，2022H1提升至57.4%；从负债结构来看，长期借款占总负债比重达34.7%。 分板块来看，垃圾焚烧、生物质、危废资源化、动力电池回收、家电拆解、水务、大 气板块的资产负债率处于较高水平，2022H1末均超过60%；而依托于高周转的再生 塑料、酒糟资源化板块资产负债率处于较低水平，分别为31%、19%。

工程进度放缓致运营资产占总资产略有下滑，盈利能力提升趋势不改。我们以无形 资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2022H1环 保板块运营资产体量达4191亿元（同比+6.93%）、占总资产比重达40.8%。考虑到 疫情因素，环保公司出现项目停工停产，竣工、结算进度放缓等现象，导致运营资产 占总资产比重同比略有下滑。从长期趋势来看，环保板块高投资建设期已过，工程 已逐步转向运营，进而贡献稳定现金流。且固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈 利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，已经形成“投资-建设-运营创造 现金流-在投资”的良性循环；伴随着在建工程不断转入，我们认为行业运营资产占 比将持续提升。

（三）投资性现金净流出持续收缩，期待板块自由现金流加速转正

会计准则变更导致现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产年度造血能力 依旧出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017 年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。 2021年由于根据《14号会计准则》变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP 项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金 流净额出现收缩。但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2021年实现经 营性现金流净额95亿元（同比+25.2%），净现比维持在1.5以上。

2022H2投资现金净流出额持续保持低位，自由现金流加速回正。2022H1环保板块 筹资现金流净额达165亿元，依旧保持较低水平，主要系伴随新项目投产达产，环保 板块造血能力增强，以及自身商业模式的优化。与此同时，板块投资性现金净流出 保持较低水平，2022H1为262亿元（同比-21.9%）。在经营性及投资性现金流多重 向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，2022H2达168亿元，板块现 金流持续改善。

二、重点个股业绩依旧亮眼，期待“新能源”后续潜力

（一）环保深度契合“碳中和”属性，循环再生细分方向弹性突出

碳中和拓宽环保视野，可再生能源、循环再生及节能增效等需求加速释放。2022年 以来伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商 业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、 循环再生、节能增效等相关的需求加速释放，关注（1）可再生能源领域，垃圾焚烧 成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料、 危废资源化、动力电池回收等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减 排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。

以生物柴油、动力电池回收等为代表的循环再生板块增速亮眼，受益于低碳经济环 保板块长期增长逻辑不改。我们观察到，循环再生板块实现中报业绩逆势增长、彰 显韧性，其中生物柴油、动力电池回收等子板块分别实现2022H1归母净利润同比增长139%、107%，板块增速高于当前PE估值，投资潜力彰显。此外，中国低碳经济 启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先 释放行业。尽管垃圾焚烧、危废资源化等部分赛道受制于2022H1疫情影响，归母净 利润增速有所下滑，但不改长期逻辑。

地方财政压力加大下经营性现金流承压，投资收缩下自由现金流加速转正。以垃圾 焚烧为代表的部分子板块由于2022H1地方财政压力加大，回款或补贴发放不及时导 致经营性现金流承压。但受益于此前项目的大规模投产、高速投资期已过，各细分 领域2022H1投资现金净流出以及筹资性现金流净额保持较低水平。综合来看，垃圾 焚烧、危废资源化、酒糟资源化、环卫装备等细分领域自由现金流加速回正。各细分行业商誉占比呈现下降趋势、资产负债率亦得到有效控制。从商誉情况来看， 除环卫服务、清洁能源、大气、填埋气发电外，其余板块商誉占总资产比重均有所下 降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的 投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（二）重点个股业绩表现突出，生物柴油、动力电池回收为主要方向

板块业绩整体承压，关注生物柴油、动力电池回收为及重点个股。2022H1受疫情反 复的影响，部分环保企业工程进度放缓、回款周期延长，进而归母净利润及现金流 表现欠佳。GFHB的99家样本股中，共有40家公司实现2022H1归母净利润实现同比 增长；31家公司同比增速超10%、24家公司同比增速超20%。其中循环再生的生物 柴油、动力电池回收等细分赛道表现亮眼；前期我们提到的“预期拥有渠道、技术优 势的公司将迅速扩大规模，迎来业绩、估值双重提升”已初步得到验证。

锂电回收：再生锂钴镍需求持续提升，具备渠道优势的企业占据先发优势：天奇股 份2022H1归母净利润同比+107%，其中上半年锂电回收子公司金泰阁实现营收8.1 亿元（占总收入比达39%），归母净利润2.13亿元，净利率达26.3%。此外，旺能环 境锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。

生物柴油：山高环能2022H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润 0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加 价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚 未完全放量，疫情反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业 绩更具弹性。危废资源化：高能环境上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44 亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年 Q2受物料影响基数较高，但公司今年在疫情影响下仍实现正增长，彰显公司运营能 力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构 来看，运营收入占比高达59%。

再生塑料：2022H1英科再生实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润 1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公 司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、 粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期 伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速 依旧可期。

（三）新能源转型打开成长天花板，环保长期成长潜力仍可期

龙头公司环保转型新能源稳步推进，业绩+估值双重提升正逐步兑现。上半年环保企 业转型加速，再生资源及新能源为重要方向：（1）伟明环保进军高冰镍、正极材料， 2022H1归母净利同比增长15%彰显主业盈利能力，与Indigo合资两期共8万吨高冰 镍产能，有望在2023年投产；（2）旺能环境2022H1锂电回收实现0.83亿元收入、 贡献业绩弹性。伴随新能源等业务落地带动利润持续增长。同时市场预期新业务市 场空间更广、商业模式优化，存量业务亦可为新业务提供现金流，估值修复在即。

环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙 头产能、利润体量已颇具规模。除伟明环保、旺能环境外，2022年至今我们看到不 同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道，而这些赛道将让环保公司迸发 出新的成长活力，持续修复长期成长逻辑。 （1） 新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业 务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾 高科、倍杰特布局盐湖提锂等。 （2） 风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华 能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净 环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。

（3） 氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研 发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署 战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。 （4） 储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商Energy Vault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局 电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。

环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋 的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选 择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市 场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。

（1） 资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的归母净利润增 长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。 （2） 股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下 游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠 控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。 （3） 技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高 科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清 洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。

三、双碳助推产业新契机，板块估值寻底结束

（一）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展

乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能 源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断 压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业 核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧） 切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块 2022 年 PE 仅为 14.4x，具备投资性价比。

国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021 年 10 月双 碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心 的中国式碳减排实施路径。2022 年以来，不同行业、不同省份的“N”系列细分政策加速发布，4-7 月进入发布高峰期，单月平均出台政策数量接近 35 个。中国“30·60” 碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。

2023 年碳排放统计核算体系将初步建立，碳排放数据质量或将显著提升。8 月 19 日，发改委、国家统计局、生态环境部印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核 算体系实施方案》，明确到 2023 年统一规范的碳排放统计核算体系初步建成。全国 碳排放权交易市场自 2021 年 7 月上线以来，目前只有火电行业被纳入，我们预计 伴随碳排放统计核算体系的建立，碳排放数据质量将显著提升，除火电外的建材、 有色、钢铁等其他行业亦有望被纳入，全国碳市场交易大有可为。

全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。 近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU） 统计，截至 2022 年 6 月中旬，17 个国家及地区已立法，31 个国家及地区发布行政 法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在 2019 年发布的纲领路线图《欧 洲绿色协议》的指引下，欧盟 2021 年颁布《欧盟气候法》明确“2030 年比 1990 年 碳排放减少 55%、2050 年实现碳中和”的目标，随后即提出“fit for 55”一揽子立法 提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依 据及有效路径；今年 6 月欧洲方面已启动 8 项提案的立法程序。我们预计伴随“fit for 55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影 响更深的减碳行动将至。

（二）“无废城市”催化发展新机遇，重点关注循环再生+垃圾焚烧

双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。 复盘近 30 年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从 2010 年的烟气治理、 2015 年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括 为“政策明确需求→规范付费模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值 提升”。2021 年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是 《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设， 今年 4 月 100 余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求 浪潮，催化环保行业发展主线由 To G（污染治理）向 To B（循环再生）转化。

固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。我们可 以看到继 2021 年底明确“百座无废城市”的建设目标，各地已进入执行期，预计相 关投资需求将进入放量高峰。其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废 的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节，我们认为固废企业、再生资源企业依 托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资 源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。

CCER 有望给固废企业带来 12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及 现金流。我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量，并结合 区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减排水平的 中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~16 元 /吨额外收入，相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的 3~6%、50 元/吨净利润的 12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022 年政府基金支出预算中，包 含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至 4529 亿（增加约 3600 亿元），伴 随 2022 年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。

（三）环保板块估值寻底结束，公募REITs发行加速优化成长逻辑

复盘环保估值演绎：估值正处历史底部，但基本面却欣欣向荣。通过结合广发环保 板块合计市值及合计归母净利润制备板块 PE Band 历史复盘，可以将板块 2016 年 至今分为四个阶段：（1）2018 年之前受益于 PPP 放量以及行业并购潮，板块维持 在 35 倍 PE-TTM 及以上；（2）2018 年 PPP 整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫， 板块估值下探到历史最低点的 15.47 倍 PE-TTM；（3）2019 年至 2021 年，运营资 产占比持续提升，垃圾焚烧等资产价值逐步被市场认可，叠加双碳带来的板块修复 契机，板块 PE-TTM 最高回升至 25 倍；（4）2021 年下半年至今，伴随大盘下挫。 从行情来看，GF 环保指数 2021 年至今跑赢沪深 300 指数 26.74 个百分点，并且垃 圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现明显错配。

2022H1 基金配置比达 0.22%，碳属性突出、配置价值凸显。其中，主流固废企业 2022H1 基金配置比例环比提升：2022H1 旺能环境、瀚蓝环境持仓比例分别环比增 长 0.010、0.003、0.001 个百分点，涨幅位居板块前列。伟明环保及高能环境基金 配置比例环比虽略有下降，但其基金配置比例分别位居板块第三、四位。近期首批 8 只碳中和 ETF 基金募集落地、欧洲双碳政策趋严（碳关税立法、碳交易范围修订） 等众多事件催化。环保减碳属性突出，板块配置价值凸显。

REITs 申报、发行火热，促进存量资产盘活。我们观察到 REITs 申报、发行速度明 显提升，且上交所、深交所、工信部等多次明确提出促进完善公募 REITs 规则体系， 支持 REITs 扩大试点范围、规模，特别是将绿色低碳项目纳入支持范围。此外，考 虑到 REITs 本质属性即为项目的独立上市，可凭借其项目独立性更好的反映资产价 值，带动同类业务的上市公司迎来价值重估。瀚蓝环境启动基础设施公募 REITs 发 行工作，拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约 10-30 亿元；公司 通过将存量资产 REITs 化可提前收回投资，“投资-运营-RETIs-再投资（并购）”的 良性扩张加速形成。

四、重点企业分析

（一）瀚蓝环境：燃气盈利反转超预期，期待固废并购加速

燃气盈利反转超预期，固废保持高增长下全年业绩可期。公司发布 2022 年半年报， 上半年实现营业收入 61.35 亿元（同比+34.8%）、归母净利润 5.50 亿元（同比-12.3%）。 业绩负增长主要系天然气价格上涨导致燃气业务 Q1 亏损 1.6 亿，但 Q2 燃气盈利已 经扭转，实现 0.7 亿元（与去年同期基本持平）。扣除燃气业务后，公司 2022 年 H1 归母净利润 6.4 亿元（同比+19.2%）。展望后续，燃气销量提升叠加进销差扭转下盈 利弹性空间突出，此外固废业务持续放量下全年业绩可期。

大固废业务增长强劲，“无废城市”订单持续开拓。2022H1 公司固废业务实现收入 33.35 亿元（同比+38.7%）、净利润 5.08 亿元（同比+38.2%），固废项目进入业绩 放量期。截至 2022 年 6 月底，公司垃圾焚烧在运规模 2.61 万吨/日，3350 吨/日在 建项目将在今年放量，并且众多餐厨（839 吨/日）、中转站（2920 吨/日）、危废（3 万吨/年）等“焚烧+”项目和 10 万方/日排水项目将在 2022 年内建成投产。依托“瀚 蓝 2.0”模式不断新签“无废城市”优质订单，包括三水绿色环保及智慧城市管家项 目（含焚烧产能 1800t/d），长期成长潜力依旧突出。

公募 REITs 盘活存量资产，期待公司后续再投资（并购）加速。近期公司发布公告， 启动基础设施公募 REITs 发行工作：公司拟选取排水或固废处理相关资产作为入池 标的、规模约 10-30 亿元。“十四五”期间垃圾焚烧进入存量时代，资产并购整合加 速、无废城市等综合固废投资需求增加。公司通过将存量资产 REITs 化可提前收回 投资，形成“投资-运营-REITs-再投资（并购）”的良性扩张逻辑。

（二）旺能环境：22H1业绩同比持平，焚烧+、锂电回收为成长新引擎

疫情影响下 2022H1 业绩同比持平，锂电回收、餐厨垃圾处置贡献新增长点。公司 发布 2022 年半年报：2022H1 公司实现营业收入 14.65 亿元（同比+31.52%），归 母净利润 3.34 亿元（同比+0.79%）。疫情影响下垃圾处置量增速放缓，生活垃圾处 置业务仅实现营收 10.23 亿元（同比+4.95%）、毛利率同比下滑 2.2pct。公司餐厨 垃圾处置、锂电回收分别实现营业收入 1.65、0.83 亿元，贡献新的业绩增长点。

发电效率持续提升，积极拓展“焚烧+”及海内外收并购机会，保障主业高成长。 2022H1 公司焚烧发电效率持续提升，吨发电量达 359 度/吨（同比+6.7%），疫情影 响减弱后，主业的利润贡献依旧可观。截至 2022H1 公司在运项目产能为 2.03 万吨 /日，在建+筹建合计产能为 3050 吨/日。外延并购方面，公司共跟踪 28 个国内项目、 12 个海外项目；叠加餐厨等焚烧+业务持续拓展，保障主业高成长。

渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。立鑫一期项目 4 月份投 运，2022H1 实现收入 0.83 亿元；将于 2023 年达产，对应镍钴锰、碳酸锂提纯量 3000 金吨/年、1000 吨/年。2022H2 公司预期启动立鑫二期（3.5 万吨三元锂电池 回收）项目建设，达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至 7500 金吨/年、2800 吨 /年。公司规划 6 万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料达 成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7 月公 司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。

（三）伟明环保：固废依旧快速增长，新能源转型进行时

业绩增长 15%，工程收入占比下降、现金流大增 78.5%。2022H1 实现营收 22.47 亿元（同比+6.9%）、归母净利 9.02 亿元（同比+15.0%）。收入方面工程收入占比下 降 14pct，而经营性净现金流同比上升 78.5%至 8.78 亿元，毛利率、净利率回升至 51.4%、40.1%。上半年公司加速布局新能源、加大研发投入，2022H1 研发费用率 达到 1.5%；同时受收购国源、盛运影响，期间费用率同比上升 4.5pct 至 10.5%。

逆势拿单延长产能投产高峰期，焚烧+稳步推进。焚烧项目稳健运营，上半年运营收 入 11.12 亿元（同比+45.7%）。截至 7 月底公司在运产能达 2.95 万吨/日，同时 2022 年至今已新签产能 3300 吨/日，最新在建+筹建垃圾焚烧产能近 2.5 万吨/日，（在建 +筹建）/在运产能比达 0.83，预计未来 3 年内公司仍将处于产能投产高峰期，支撑 业绩稳增长。此外餐厨、环卫业务亦快速增长，固废产业链一体化优势显著。 携手青山控股布局新能源，打造三元产业链新一体化优势。公司与全球龙头青山控 股、欣旺达强强联手，合资建设高冰镍精炼-三元前驱体-正极材料项目（年产 20 万 吨），一期 8 万吨预计从 2025 年开始贡献投资收益。此外公司与 Indigo 合资两期共 8 万吨高冰镍产能，有望在 2023 年投产。三元材料高镍化趋势显现，公司基于高冰 镍-正极材料全产业链一体化布局，有望以成本优势带动产品优势。

（四）高能环境：定增落地产能增长，敬待危废资源花开

疫情与高基数无碍业绩同比增长 13.8%，净现比达 1.34。公司上半年实现营收 39.97 亿元（同比+18.55%），归母净利润 4.44 亿元（同比+13.80%），Q2 单季度实现归 母净利润 2.74 亿元（同比+1.03%）。去年 Q2 受物料影响基数较高，但公司今年在 疫情影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额 5.97 亿元（同比+505%），净现比达 1.34。从结构来看，运营收入占比高达 59%。

危废资源化收入高增，其他业务收入相对稳定。危废资源化业务上半年实现收入 16.7 亿元（同比+51.8%），毛利率下降 4.62pct 达 14.22%，其他环保业务收入 23.3 亿元 （同比+2.5%），毛利率增加 1.57pct 至 29.71%。公司上半年新增投产重庆、金昌20 万吨/年危废处理产能，靖远高能技改完成与江西鑫科年底投产贡献后端金属深加 工产能，鑫盛源与正弦波塑造镍深加工能力，公司金属产业链布局正逐步显现。

定增落地加速公司转型，敬待危废资源花开。公司 27.58 亿定增落地，发行价格 11.2 元/股，相较发行底价上浮 16%，其中南方基金认购超 9 亿元，充分体现了市场对公 司的认可。公司历史从土壤修复到垃圾焚烧再到危废资源化的转型，我们认为符合 环保周期轮动的特征，具备转型力。危废资源化业务上，公司具备配伍工艺、设备迭 代、货源组织、公司治理、产业链延伸五大核心竞争力，后续诸如重庆、金昌项目持 续验证物料收集、盈利能力复制，将重估公司价值。

（五）山高环能：量价齐升推动业绩增长，期待后续并购加速

2022H1 业绩同比增长 409%，期待后续并购加速及疫情影响消散。公司发布 2022 年半年报，H1 实现营业收入 7.35 亿元（同比+170.6%），归母净利润 0.71 亿元（同 比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位 是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量， 疫情反复影响餐厨垃圾量对 H1 业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。 长期来看，股东变更后支持力度有望加大，全产业链布局成长性更加突出。

锁定餐厨产能规模已达 4330 吨/日，量、价齐升带动业绩增长。公司作为废油脂资 源化龙头企业，积极谋求优质项目并购整合机会，截至目前锁定餐厨处理规模已达 4330 吨/日（较 2021 年末+113%），其中 4030 吨/日产能已实现并表运营。按照 4% 提油率测算下，公司目前 4030 吨/日项目满产可贡献超 5 万吨/年废油脂，而目前供 需矛盾加剧下废油脂 UCO 价格超 9000 元/吨，废油脂销售带来利润弹性突出。并且 公司正筹划 70 万吨/年生物柴油产能布局，有望成为利润新增长点。

大股东支持力度有望加大，公募 REITs 盘活存量加速废油脂布局。公司名称拟由“北 清环能“更名为“山高环能”，且自身废油脂资源化业务有望与新任实际控股股东山 东国资体内众多业务形成良好协同。本次更名完成叠加治理理顺之后，我们预期后 续大股东对于公司在融资、订单层面的支持亦将加快。此外公司拟推行热力资产发 行公募 REITs，按收购价格测算资产定价超 10 亿元，盘活存量资产，加速废油脂布 局。

（六）英科再生：全产业链优势凸显，多品类扩张加速成长

2022H1 业绩同比增长 27%，全球、全产业链布局优势凸显。2022H1 公司实现营业 收入 10.71 亿元（同比+18.51%），归母净利润 1.44 亿元（同比+26.89%）；Q2 归 母净利润 0.95 亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险， 以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速； 2022H1 汇兑收益 4087 万元亦增厚公司业绩。预期伴随 5 万吨/年 rPET 和 227 万 箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。

5 万吨/年 rPET 项目已获多项认证、产能放量在即，多品类扩张彰显长期成长潜力。 2022H1再生PS制品合计实现8.32亿元营收（成品框/线条分别为5.72/2.60亿元）， 贡献 86%毛利。马来西亚 5 万吨/年 rPET 项目已完成多项模块调试；rPET 粒子也 已取得 FDA、EFSA 等多项认证，品牌商及第三方机构认证正有序推进中，产能放 量可期。此外公司于 4 月启动 10 万吨/年多品类（PET、PP、PE）再生项目建设， 深加工环节的 227 万箱/年装饰框及线材项目、100 万片高端铁艺制品亦将在今年逐 步放量，产能及品类扩张的逻辑持续兑现。

再生塑料市场空间释放，公司具备渠道+技术优势将占得先机。2022 年 6 月欧洲议 会通过碳边境调节机制（CBAM）草案修正方案，新增有机化学品、塑料等行业。且 欧盟明确食品级 rPET 在 2025/2030 年添加 25%/30%，预期带来近 90 万吨/年 rPET 需求增量（2030 年）、全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠 道有望占得先机。国内方面，《塑料再生利用产业碳排放量计算标准》已于 2022 年 4 月进行第二次编制工作会议，标准完善后有望加速国内市场发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】