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（报告出品方/作者：中国银河证券，陶贻功，严明）
一、华宏科技：再生资源细分双龙头，聚焦稀土回收
公司已发展成为稀土回收、再生资源加工设备、电梯零部件三个细分领域龙头企业。公司 总部位于江苏无锡江阴市，起步于再生资源加工设备的研发、生产和销售，目前形成了稀土回 收及废钢加工设备及运营两大再生资源业务及电梯零部件业务。
公司废钢加工设备市占率约在 30%左右，是该领域龙头企业，同时完成了汽车拆解、废 钢加工运营的废钢回收利用全产业链布局；2015 年公司并购电梯外观件头部企业江苏威尔曼， 实现外延扩张；2020 年、2021 年公司先后完成对鑫泰科技、江西万弘的并购，成为稀土回收 领域龙头企业，并和南方稀土合作建设 6 万吨/年磁材废料回收及综合利用项目，进一步聚焦 稀土回收业务，打通了废料收集-稀土回收-磁材加工的稀土回收产业链。
公司股权结构稳定，聚焦再生资源业务。以胡士勇为代表的胡氏家族通过华宏集团持有公 司 39.49%的股权，并合计直接持有公司 7.45%，为公司实控人。作为家族企业，公司股权结构 稳定，有利用公司持续稳健发展；形成了以稀土回收和废钢装备及运营两大再生资源领域业务 为主的发展格局，随着江西万弘的并表以及和南方稀土合作的 6 万吨稀土回收综合利用项目 的投产，稀土产业链成为公司聚焦的发展方向和重要的业绩增长点。
营收业绩持续增长，稀土回收板块收入占比快速跃居首位。经营稳健是公司长期以来的显 著特征，2016 年以来，公司营收、净利均持续大幅增长。2021Q3，公司营收 49.01 亿元，同比 增长 116.32%；归母净利 3.91 亿元，同比增长 134.71%。而根据业绩快报，2021 年全年公司预 计净利 5.00~5.50 亿元，同比增长 121.98%-144.18%，全年亦保持高速成长的良好势头。
从收入及利润结构看，再生资源业务占据主导地位且呈持续增长态势，2021H1 公司再生 资源业务的营收、毛利占比均超过 80%；而随着 2020 年鑫泰科技并表，稀土回收业务成为公 司最重要的业绩增长点，2021H1 稀土回收贡献毛利 2.93 亿元，占比 59%，成为公司利润贡献 最大的业务。（报告来源：未来智库）
二、公司分析：财报质量高，扩张积极而稳健
（一）财务分析： 盈利能力持续增强，财报质量高
净利率稳中向好，稀土回收毛利率提升显著。近年公司毛利率受疫情、业务结构变化，有 一定幅度的下滑，近两年在 15%左右；从净利率看，则保持了相对稳定稳定，2021Q3 公司净 利率 8.12%，相对 2020 年有一定幅度提升，处于公司近 4 年平均水平附近。
分业务看，受益于管理水平提升、稀土价格大幅上涨等因素，公司稀土回收业务在并表后 毛利率持续提升，2021H1 毛利率提升近 8 个百分点至 22.07%。公司整体毛利率的小幅下滑或 与电梯零部件板块毛利率呈下滑态势有关，公司电梯零部件业务近年受到市场环境变化、芯片 价格上涨等因素影响，整体业绩承压；另外，表观毛利率较低的废钢运营业务（商业模式决定， 实际盈利能力较强）近年营收大幅增长，也是公司毛利率走低的重要因素。
2016 年以来，公司期间费率整体持续下降，财务费用率持续稳定在极低水平，彰显公司 优良的管理能力。ROE(加权)则逐年提升，2021Q3 年已达到 12.37%。我们判断，公司稀土为 和首的再生资源板块有望持续高景气度，公司仍处于扩张期，盈利能力有望持续提升。
经现净额波动大但持续为正，收现比持续保持高位。公司近年经营性现金流量净额波动较 大，我们判断和回款周期导致的错配有较大关系，2018 年以来公司经现净额呈现持续高增长 态势，2021Q3 公司经现净额 2.91 亿，同比大幅增长 147.28%；公司收现比历年均在 90%以上， 稳定在较高水平，2021Q3 公司收现比 110.40%，回款状况良好。
公司负债率维持低位，偿债能力强、债务风险低。公司近年业务扩张加速，资产负债率呈 持续小幅走高态势，但仍维持在较低水平但仍维持在，2021Q3 公司资产负债率 26.15%；较低 的负债率使得公司仍有较大的资本运作空间。长期以来，公司财务费用都维持在极低位置，几 乎可以忽略不计，没有债务压力；近年流动比率和速动比率虽然呈小幅下滑态势，但维持在合 理水平，2021Q3 分别为 2.16、0.97，风险可控，偿债能力无忧。
（二）核心竞争力：小公司大格局，扩张积极而稳健
上市以来，公司在保持稳健财务风格的同时，也积极进行产业链上下游、相似类型再生资 源领域的投资扩张，同时也尝试跨界并购，以期探索新的发展空间。目前在再生资源领域，公 司废钢板块及稀土回收板块均实现了产业链一体化发展的布局，为公司长期持续发展提供重 要支撑，也凸显了公司实控人具备较大的发展格局。
“花小钱、办大事”是公司外延扩张过程中的显著特点，表明公司较为稳健的投资风格； 多个投资项目展现了较为突出的盈利能力，彰显公司管理层优秀的管理能力和战略眼光。
1、废钢板块产业链日趋完善：东海、迁安盈利能力强，北京华宏资质优
公司以废钢加工装备起家，上市以后除强化装备的龙头地位外，积极往下游运营领域延伸， 先后布局废钢加工及汽车拆解，形成了完整的废钢业务产业链。
东海华宏是公司旗下第一个废钢加工运营基地，位于国际雀巷口城市连云港东海县桃林 镇， 公司占地 100 亩，主要经营废旧金属回收、加工及贸易。2017 年 6 月，东海华宏被工 信部列入第五批符合《废钢铁加工行业准入条件》名单，同时被中国废钢铁应用协会授予“ 中 国废钢铁应用协会废钢铁加工配送中心示范基地" 称号，废钢加工能力可达 30 万吨；近两年 净利均在 1500 万元左右，表现出极强的盈利能力。
2019 年，公司成功控股迁安聚力，打造第二个废钢加工运营基地。公司坐落于国内主要 钢铁产区河北省市， 临近京唐港、曹妃甸港、天津新港、奏皇岛港，交通便利。凭借迁安聚 力在首钢的合格供应商资质，利用迁安首钢有利的场地资源，迁安聚力有望打造成一个年加工酉能力达 50 万吨的废钢加工配送基地。根据 2020 年中报，少数股东 40%权益对应损益为 413.56 万元，表明迁安聚力在投产第二年即表现出极强的盈利能力。
2018 年公司以 3000 万元收购北京中物博（现改名为北京华宏）100%股权，布局汽车拆解 运营。北京华宏是北京 7 家报废汽车企业之一，是全国范围内仅有的十家将军队退役报废装备 列入经营范围内的企业。公司是中国物质再生协会常务理事单位、北京节能和资源综合利用协 会会员、报废汽车回收和拆解达标企业、AAA 级信用等级证书单位、作为军队退役报废装备 接受单位已被推荐给中央军委国防动员部。2019 年公司对北京华宏进行增资至 8000 万元，并 计划投资 2 亿元在北京通州规划建设占地 70 亩的新厂区，项目建成后年预计拆解能力将达到 5 万辆，将进一步提升北京华宏的运营实力和行业地位。
2、同类业务协同扩张：稀土回收带来转型契机，向高附加值新材料进军
稀土回收和公司原有废钢设备、加工同属于再生资源综合利用，商业模式有相似性，且和 公司布局的汽车拆解业务未来能够形成一定的协同效应。长期看，稀土回收属于深加工，给公 司带来业务转型升级契机；稀土作为新能源、军工、半导体等多个新兴领域的原材料，在该领 域的布局也将打开公司长期成长空间。
公司在稀土价格低点并购鑫泰科技，彰显公司卓越的战略眼光。2020 年公司并购鑫泰科 技对价金额近 8.1 亿元（支付现金 3 亿元，其余为股份支付），而 2021 年预计鑫泰科技全年净 利润有望达到 4 亿元左右，投资回报率高达 50%。
而 2021 年对江西万弘的并购，则体现了公司在并购扩张中一贯的稳健风格。江西万弘净 资产 2.18 亿、2021Q1 净利 2400 万元左右，收购价格对应 PB 只有 1.24 倍；对应 2021 年业绩 （年化）的 PE 仅 3 倍左右；这一收购价格甚至远低于公司在景气度低点并购鑫泰科技的 2.60 倍 PB。江西万弘目前处理能力 6000 吨/年，规划处理能力 12000 吨/年，未来业绩仍有较大增 长潜力。
稀土材料多用于半导体、军工、新能源、节能环保等新兴领域。公司是稀土回收领域的龙 头企业，在该领域的布局使得公司具备延伸产业链、实现业务转型升级的契机和基础。目前， 鑫泰科技子公司中杭新材具备 2000 吨/年永磁材料产能，公司旗下环保产业基金投资了废催化剂回收企业河北欣芮。未来公司有望借助自身资源优势以及在材料领域的既有经验，继续加码 永磁材料、贵金属催化剂等新材料领域的投资力度，实现再生资源产品价值的提升。
3、跨界扩张： 威尔曼是电梯零部件细分龙头，经营稳健。
公司于 2015 年完成对江苏威尔曼 100%股权的收购，收购价格 8.13 亿元，其中 3 亿元现 金支付，5.13 亿元以发行股份支付。威尔曼是一家专业从事电梯智慧交互的国际化公司，和迅 达、通力、日立、蒂森、上海三菱等世界一流电梯品牌建立了战略合作关系，威尔曼在细分领 域市占率约为 15%，为细分行业龙头企业，2020 年威尔曼被工信部授予“专精特新‘小巨人’ 企业”称号。2017 年威尔曼收购专注电梯安全部件的苏州尼隆 51%股权，进一步拓展电梯零 部件产业链，苏州尼隆有望成为公司电梯零部件业务的重要增长点。
近年受到房地产景气度下滑、芯片价格上涨等因素影响，威尔曼业绩有所下滑，但仍呈现 出经营相对稳健，财务状况良好的特点，表明即使在公司不熟悉的领域，其投资并购依然相对 成功。（报告来源：未来智库）
三、行业分析：稀土回收、废钢加工显著受益双碳推动
（一）再生资源是实现双碳的重要途径，是循环经济必由之路
再生资源是碳减排、发展绿色循环经济体系的重要抓手。建立绿色低碳循环发展经济体系 是实施“碳达峰、碳中和”行动的根本目标；建设“无废城市”，加强再生资源的利用、利用 好城市这座“大矿山”是实现碳减排的重要途径，也是发展循环经济的必由之路。
十四五资源循环利用产业产值 5 万亿，再生资源领域市场空间大。行根据《“十四五”循 环经济发展规划》，到 2025 年主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，单位 GDP 能源消耗、 用水量比 2020 年分别降低 13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在 86%以上，大宗 固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.2 亿吨，再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。
（二）稀土：供给受限回收潜力大，新能源低碳领域需求高增长
1、公司是稀土回收绝对龙头，镨钕氧化物产能超 5000 吨位居国内前列
公司是稀土回收领域的绝对龙头，目前废料处理能力 20000 吨左右，我们测算市场占有率 超过 25%。且江西万弘目前处理能力 6000 吨，规划 12000 吨，产能有较大的增长空间，根据 公司规划，鑫泰科技未来亦有增长潜力，未来公司龙头地位有望持续加强。
在完成对江西万弘的并购之后，公司稀土氧化物产能（公司以生产能力计算，其它公司以 控制指标计算）合计在 5500 吨左右，已位居行业第 4 位，在整个稀土资源领域亦具有较高的 市场地位。
2、稀土开采受总量指标约束新增供给有限，稀土回收兼具经济和社会效益
我国是稀土氧化物最主要的生产国，稀土资源供给占全球超过 70%，冶炼产能在 90%左右。国内实施严格的指标总量控制，近年缓慢增长。海外稀土主产区是美国、澳洲和缅甸，基 本接近满产。稀土回收利用主要来自磁材原生产量增长，回收比例约 28%。
稀土是国家重要战略资源，对传统产业改造、新兴产业发展和国防科技工业进步都具有不 可替代的重要意义，必须予以特殊保护，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确要求对稀土开采 和冶炼分离实施行政许可和项目核准。近年我国稀土开采、冶炼总量控制指标缓慢增长，2021 年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 168000 吨、162000 吨。
永磁材料生产过程中约产生 25~30%的边角废料，钕铁硼废料成分基本与钕铁硼磁性材料 一致，稀土含量约为 31%，其中钕占比约为 21%，镨占比约为 7%，两者为主要的稀土成分。 相比原矿生产同类产品，稀土废料回收利用具有众多的优越性，工序缩短、成本降低、“三废” 减少，合理利用了资源，减少环境污染，有效地保护了国家的稀土资源，根据公司测算，每回 收提炼 1 吨氧化镨钕相当于少开采 1 万吨稀土离子矿。
在稀土资源开采总量得到保护性控制，而市场应用需求量却持续稳定增长的市场形势下， 发展循环经济、提高资源综合利用率成为满足下游市场需求重要补充。稀土废料回收利用是落 实国家循环经济政策的有益实践，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确指出鼓励和支持利用环 境友好的技术、工艺，对含有稀土的二次资源进行回收利用。
3、新能源等下游领域高景气，稀土需求增长空间大
在经历多轮稀土打黑工作之后，我国“黑稀土”供给已基本出清；叠加近年风电、新能源 等下游需求整体向好，稀土价格正从“土”的价格向“稀”的价格回归，2020 年以来出现较大 幅度的上涨，镨钕氧化物价格从 2020 年 4 月的 26 万元/吨涨至 2021 年 1 月 28 日的 95.5 万元 /吨，本轮涨价周期持续时间为历史最长，且暂时没有调整的迹象。
碳中和背景下稀土材料前景向好，高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保等领域核心 材料。以镨钕氧化物为首的稀土原料广泛应用在永磁材料、机械、化工催化、玻璃陶瓷、储氢 材料、发光材料、抛光材料、农业轻纺等领域，其中永磁材料占比最大。
根据《世界稀土产业格局变化与中国稀土产业面临的问题》，全球范围消费占比达 35%， 国内占比超过 40%，从价值量角度，永磁材料是稀土消费价值最高的领域, 占全球稀土消费价 值的 91%。高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保、催化剂等多个领域必不可少的核心材 料，其有助于降低各类电机的耗电量，节能效果显著；其也是各类催化材料的重要组分，能够 起到降低反应条件、降低能耗和减少污染物排放的作用。
新能源汽车稀土永磁材料需求量大，2025 年镨钕需求有望达 2.46~4.10 万吨。新能源车是 高性能钕铁硼永磁材料的主要应用领域，主要应用在永磁电机、微电机、EPS 中，新能源汽车 中的其它部位也越来越多用到永磁材料。新能源汽车单车钕铁硼用量约 3-5 千克，可达传统燃 油汽车用量的 3~5 倍。我们判断新能源车是未来稀土永磁材料需求增量最大的下游之一。
乘联会数据显示，2021 年我国新能源乘用车（EV、PHEV）销量为 298.9 万辆，增长 169.5%。 全球广义新能源乘用车销量达到 937 万台，其中插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球 销量达到 623 万台，同比增长 118%。乘联会认为 2022 年新能源乘用车销量将达到 550 万辆， 渗透率达到 25%。中汽协则认为 2022 新能源汽车销量 500 万辆。全球新能源汽车未来持续高 增长确定性强。根据我们测算，假设 2025 年全球新能源汽车产量达 2500 万辆，预计钕铁硼需 求量达到 5-12.5 万吨；对应镨钕氧化物需求量将达到 2.46~4.10 万吨。
稀土永磁工业电机渗透率有望大幅提升，对应 2025 年镨钕需求有望达 1.5 万吨。电机是 我国工业领域耗电量最大的终端，根据工信部《2013 年工业节能与绿色发展专项行动实施方 案》，2013 年我国工业电机耗电量占工业用电总量的 75％，且运行效率远低于国外先进水平。 据工信部估算，全国电机系统每年节电潜力 1300～2300 亿度，大约相当于 2、3 个三峡电站发 电量。
2021 年 11 月发布的《电机能效提升计划(2021~2023 年)》提出，到 2023 年高效节能电机 年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。钕铁硼永磁电机相对于其他永 磁电机节能 10-15%，未来将是重要发展方向。
据稀土行业协会数据，2018 年稀土永磁电机渗透率仅约为 4.33％。2021 年均按照 6％的 渗透率计算，消耗钕铁硼接近 1 万吨。假设 2023 / 2024 / 2025 年稀土永磁电机渗透率分别达 到 12 ％ 、15 ％ 、20 ％ ， 钕铁硼单耗从 500 kg/MW 增加到 650kg/MW，则钕铁硼消费 量分别为 2.26、3.15、4.64 万吨，对应镨钕氧化物需求量分别为 0.74、1.03、1.52 万吨。
风电领域永磁及稀土材料需求有望稳健增长，2025 年镨钕需求有望倍增至 1.2 万吨左右。 风电电机是稀土永磁材料重要下游之一，在“双碳”背景下，作为具备较高经济性的清洁可再 生能源，风电在国内乃至全球市场均仍有较大发展空间。根据 GWEC 数据，2020 年全球新增 风电装机为 93GW，比 2019 年增加了 53%。根据《2030 年前碳达峰行动方案》，到到 2030 年， 风电、太阳能发电总装机容量达到 1200GW 以上。根据 GWEC 发布的全球风电市场展望，到 2025 年全球风电装机仍将稳中有升。
稀土永磁直驱风电电机具备低风速时高效率、低噪音、高寿命、减小机组体积、降低运行 维护成本等诸多优点，因此其渗透率有望持续提升。从而我们判断风电对稀土永磁材料仍将维 持高位。参考 GWEC 全球风电装机规模相关数据，我们测算，到 2025 年风电电机对应稀土永 磁材料需求约 3.76 万吨，对应镨钕氧化物需求约 1.23 万吨，较 2020 年有翻倍增长空间。
（三）废钢：“双碳”推动废钢产业链高景气
发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段，废钢利用空间大。钢铁行业是仅次于火电 的碳排放产业，碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右。根据 IPCC 发布的《 2006 年国家温 室气体清单指南》，在长流程钢铁生产环节，吨钢碳排放强度约为 1.46 吨 CO2/吨钢，而电炉 吨钢碳排放强度约为 0.08 吨 CO2/吨钢，可见电炉短流程碳排放强度远低于长流程炼钢工艺。 因此，发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段。2022 年 2 月 7 日发布的《关于促进钢 铁工业高质量发展的指导意见》要求：推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。 对全废钢电炉炼钢项目执行差别化产能置换、环保管理等政策。鼓励有条件的高炉—转炉长 流程企业就地改造转型发展电炉短流程炼钢。
废钢是短流程电炉炼钢的主要碳素原料，因此提高废钢利用率是发展短流程电炉炼钢的 前提。根据中国废钢铁应用协会的数据，2021 年我国废钢利用量约 2.7~2.75 亿吨，其中用于 炼钢的废钢资源消耗总量为 2.33 亿吨，占粗钢产量比例约为 22.56%。这一水平与国际平均水 平 36%相比还有很大差距，和欧盟、美国等发达国家相比，差距则更大。随着“双碳”政策的 推动、预计废钢利用率、利用量将持续稳定增长。
废钢价格上涨刺激加工设备需求，汽车拆解设备有望迎来爆发。废钢需求增长向价格传导 的同时，也将带动废钢加工设备需求的增长。华宏科技作为行业龙头，2021 年产能利用率处 于饱和状态，已计划扩产应对需求提升。
我国汽车保有量逐年上升，但报废率远低于世界水平，发展空间巨大。2021 我国机动车 保有量已超过 3.95 亿辆，每年需要报废的车辆近千万。2019 年，我国机动车回收数量 229.5 万 辆，同比增长 15.3%，其中汽车 195.1 万辆，同比增长 16.8%，回收率 0.75%。与全球其他发 达国家相比，我国报废汽车回收率远低于全球平均水平，报废机动车拆解市场空间巨大。
随着汽车报废进入高峰期以及《报废机动车回收管理办法》、《报废机动车回收管理办法实 施细则》等相关汽车回收政策法规的出台，汽车回收拆解及综合利用有望进入发展的快车道。 根据《报废机动车回收管理办法实施细则》，按照每个拆解牌照投资 300 万元测算，预计在未 来 2~3 年，拆解设备投资需求在 20 亿左右。
四、盈利预测
（一）主营业务核心假设
稀土回收：镨钕产销量持续增长，价格则进行相对保守的假设；是公司最大的业绩增 长点和最主要利润来源；
废钢板块：受益于双碳政策，废钢加工装备及废钢运营均有望保持相对较快的增长； 废钢运营毛利率有望提升。
电梯零部件业务相对稳定。
在稀土价格不断走高背景下，稀土回收是公司最主要的业绩来源，我们有必要对不同价格 下，公司稀土回收业务的盈利水平进行敏感性测算。
我们测算，当镨钕氧化物价格在 55 万元/吨时，公司 2022 年稀土回收业务净利可达 5 亿 元以上，而目前镨钕氧化物价格为 95.75 万元，这一价格下，公司稀土回收业务净利年化可达 9 亿元左右。
（二）投资分析
基于以上假设，我们预计公司 2021 年至 2023 年归母净利分别为 5.32 亿、7.11 亿和 9.28 亿，EPS 为 0.91 元、1.22 元和 1.59 元，当前股价对应 PE 为 25x、17x 和 12x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。