强生再生资源(强胜再生资源有限公司)

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（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）

1 行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期

1.1 重点公司分析：化妆品内容物及包材一体化生产服务商

公司是国内领先日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产企业，前身为泉州华硕 实业有限公司，成立于 2005 年，主要从事日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、 生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综 合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、 洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

打入多家优质客户供应链，形成稳定的合作关系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质 量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，主要客户为强生、上海家 化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，多次被强生认定为 “零缺陷项目合作伙伴”，系郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚 “最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”，在行业内已据有较高地位。

公司发展主要分为三个阶段。①2005-2010 年为起步阶段，公司成立伊始仅从事塑料包装 容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。公司以稳定高效的生产能力、严格的质 量管控、快速迭代的技术研发，成为客户长期稳定的合作伙伴。②2011-2018 年为发展阶段， 随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，公司以 OEM 模式为业务发 展起点，以“质量优先于利润”的产品理念，通过了强生等品牌商的严格认证，在化妆品、家 庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验， 并形成良好的市场声誉，国内外客户群体不断增加。③2018 年至今为快速发展阶段，公司进行 股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，同时公司为多个化妆品品牌提供 ODM 服 务，形成日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的策略。

股权结构较为集中，保证决策效率。公司创始人即是实际控制人，持股 55.49%。实际控制 人为曾本生，曾本生曾任职于公司前身泉州华硕董事长、总经理，并曾控制香港华达、泉州华 达、上海飞华塑胶制品有限公司 3 家企业，对相关业务经验丰富。实控人曾本生直接参与公司 经营管理，担任公司的董事长。

公司高管经验丰富，在相应专业领域深耕多年。其中曾焕彬为创始人曾本生之子，目前担 任公司总经理，把握整体战略与方向；高管龙韵曾在强生任职，有丰富的日化产业经验。

1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升

公司营收稳步增长，归母净利增长迅速。随着化妆品市场的持续稳定增长以及公司在研发、 生产、销售等方面的竞争优势，公司业务领域不断拓展，良好的市场声誉也为公司带来新增客 户。自 2017 年以来，公司收入稳步增长，归母净利增势迅猛，2017-2020 年公司营收/归母净 利润的 CAGR 分别达 22.03%/71.02%。

主营塑包业务份额逐步下降，日化产品营收份额持续提升。公司根据行业趋势对生产布局 进行动态调整，更加清晰的业务布局和持续释放的产能为公司的收入及利润增长奠定了坚实的 基础。化妆品业务占比由 2017 年的 17.83%增至 2021H1 的 50.88%，家庭护理产品营收由 11.64%降至 10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由 2017 年的 67.31%下降至 2021H1 的 36.38%。

化妆品业务以 OEM 为主，ODM 为辅，ODM 业务占比逐渐上升。化妆品产业链可以分为 原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节，公司定位为 OEM/ODM厂商与塑包生产厂商。 ODM 即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商 标销售；OEM 为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴 客户商标销售。塑包产品则根据客户需求进行产品设计，与客户沟通确认后，安排开发模具并 试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批量生产。OEM 模式下公司主 要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM 模式下公司主要客户包括气味图书馆、保利沃利、尚赫等品牌。公司在 OEM 的基础上发展 ODM 业务，根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司日化品 ODM 业务收入占比分别为 11.12%、13.07%和 23.72%。

因原材料人工成本上涨及产品结构变化，毛利率短期下降。从毛利率来看，2021H1 塑料 包装产品毛利率较高，为 24.85%，化妆品和家庭护理产品毛利率分别为 21.61%、19.84%。 2017-2019 年公司的整体毛利率呈上升趋势，2020 年由于疫情的影响叠加公司采用新收入准 则的影响，毛利率有所下降。2021Q1 整体毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上 涨及人工成本（无社保减免）和产品结构变化（化妆品业务占比增加）的影响，同比下滑。

公司整体费用率显著下降。2017-2021Q3 公司的期间费用率不断降低，2021 年净利由于 毛利下滑的原因而承压。2017-2021Q3，销售费用率显著下降，包装费、运输费是公司销售费 用的主要构成部分，2020 年公司执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成 本中核算，因此自 2020 年以来公司销售费用率下降趋势明显；管理费用率略有上升，主要系 上半年职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致，研发费用率和财务费用率基本 持平。

2 消费行业复苏，上游地位稳中有升

2.1 制造商为产业链基础环节

消费产业链自上而下可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商，产业链相对较长，制造商是整个产业链运营的基础。以化妆品为例，根据不同的行业运营模式，化妆品产业链上 游包括：（1）原料供应环节：化妆品原材料行业（包括油脂、粉质、胶质、活性剂等）和包装 原材料行业（包括纸质、玻璃、塑料、合成树脂等）。（2）制造环节：分为内容物代工行业（包 含 OEM/ODM 代工厂商和品牌自建厂商）和包装材料制造行业。

代工厂行业处于产业链的上游，有如下几个特点：

1）周期性影响较小：依托居民较刚需的日化产品，代工厂可背靠品牌商持续、稳定、大量 的需求保持稳定供给，行业没有明显的周期性。

2）需求侧不存在明显地域性特征：日化美妆行业需求侧没有明显地域特征，供给侧收到成 本效应原则影响，在品牌商集中地可以获得信息优势和运输的物流优势。

3）季节性产能供应调整：日化品受到季节影响小，化妆品如彩妆、防晒等品类收到季节影 响较大。化妆品大促期间订单量激增，也是考验 OEM/ODM 行业公司产能效率的重要时间。

2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长

2.2.1 化妆品下游需求快速扩张，促使代工需求增长

中国化妆品呈现刚性需求，居民消费升级带动行业市场规模不断扩大。根据国家统计局数 据，我国居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增长率在 5%-10%，由于中国疫情控制较 好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消费支出也快速恢复。根据 Euromonitor 数据，近年 来中国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在 1.1%左右，化妆品需求较为刚性。随着居 民可支配收入的稳定增长，对化妆品了解的加深，国内化妆品消费升级趋势明显，化妆品进入 全民消费时代。

中国化妆品市场是仅次于美国的全球第二大市场，是世界化妆品消费大国，目前以中国为 首的亚太区成为强生、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等全球主要化妆品品牌的重要增长引擎。根 据国家统计局数据，2016-2020 年，国内限额以上化妆品零售额从 2221.9 亿元增长至 3400.2 亿元，年均复合增长率达 11.22%，增速跑赢社会消费品零售总额增速。在疫情影响严重的 2020 年，化妆品零售增长率远快于社会消费品零售总额增长率，验证化妆品行业的相对刚性需 求和产业稳定的特性。居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营 销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游代工需求。

化妆品代工模式分为 OEM 及 ODM。化妆品 OEM 模式即贴牌生产，公司按照客户提供的 配方设计、工艺控制要求进行生产，产品以客户的品牌进行销售，而 ODM 模式下公司按照客 户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品贴客户商标销售。代工厂上游对接原料生产 商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划 和生产。

国外快消行业起步较早带动 OEM/ODM代工厂行业起步，国外头部代工企业积累了多年 的管理经验和研发技术，而国内企业多依托于国际大品牌起步较晚，市场份额远小于国外头部 企业市场份额。在国内化妆品行业的稳定发展叠加化妆品代工的增长空间背景下，国内相对成 熟的代工公司有较高潜力。随着国内 OEM/ODM 企业设备、产能、技术及相关配套不断提升， 国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商， 成为国内 OEM/ODM 企业主要客户来源之一。

根据智研咨询，2019 年全球化妆品市场规模 2390 亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成 本约占终端价格的 10%左右, 化妆品代工市场规模约 239 亿欧元,合人民币 1800 亿元以上，成 长空间广阔。Adroit Market Research 预计 2019-2025 年全球美妆 OEM/ODM 市场规模保持 5.3%年复合增速。根据艾瑞咨询，2020 年我国化妆品市场规模可达 1500-2000 亿元，生产商 市场规模预测达 300-500 亿，2016-2020 CAGR 可达 15%-20%，前五市占约为 25%。我国 化妆品OEM/ODM行业处于发展的上升期。

中国化妆品市场的稳定持续发展对化妆品生产产能 的需求不断增加，为化妆品 OEM/ODM行业的发展提供了基础。一方面，化妆品国际知名品牌 更加注重本地化运营，使生产基地贴近本地市场，进一步缩短与消费者的距离，从而提高应变 能力，并更好地进行关税风险管理；另一方面，国产品牌的复兴及大众化产品定位，以及电商、 化妆品专营店的渠道下沉，对产能扩张的需求进一步增加；电商等渠道催生的新兴化妆品品牌，其轻资产的运营方式及快速推出产品的需求，在供应链环节将更加依赖于有较强研发实力、稳 定生产能力的制造商企业。

未来，化妆品品牌商的生产外包需求将更加多元，缩短新品开发时 间、把握最新产品趋势成为 OEM/ODM企业需要面对的课题，具备较强研发实力和严格生产标 准的专业 OEM/ODM 企业将成为品牌商的首选，拥有更大的发展机遇。

品牌商处产业链主导地位，上游行业有较大发展空间。品牌商在产业链中有较大优势，以 中国美妆产业链为例，品牌商毛利率可达 60%-80%；制造商作为产品质量的保障环节，以严 格的品控标准、完善的内部管理体系和优秀的生产研发能力帮助品牌商降本提效，毛利率集中 在 10%-35%。我国化妆品行业上游研制环节有较大发展空间，同时也是需要打破外国供应商 技术约束的重点领域。

根据青眼情报，国内化妆品代工企业的营收普遍在 20 亿元以下。整体来说，我国的化妆品 代工企业可以划分为四个梯队：（1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩 妆的科丝美诗（中国）为代表，销售规模在 20 亿元左右，企业规模较大；根据各公司财报数据， 诺斯贝尔 2019 年营收为 21.8 亿元，远低于科丝美诗（韩国）的 78.9 亿和科玛（韩国）的 91.4 亿；（2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在 10 亿元左右；（3） 行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国）、莹特丽（中国）、上海臻臣等，销售规在 5 亿元左右； （4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在 1-2 亿元左右。

根据国家食品药 品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有 5000 余家，行业市场竞争激烈，市场 集中度较低，总体上以中小企业居多. 根据艾瑞咨询，中国代工厂市场前五市占约为 25%左右， 随着行业监管加强，化妆品生产将逐步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模 较大的OEM/ODM企业集中。从代工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护 肤品为主，与国际代工厂相比产品结构较为单一，研发实力有待提升

随着国内头部品牌商自身规模的增长，委托加工的业务规模也会逐步扩大。以贝泰妮为例， 贝泰妮是内资成功打造出大单品的化妆品企业，随着产量逐年增加，其委外加工和 OEM 的成 本金额也逐渐增加，代工厂将受益。

2.2.2 塑包代加工行业维持高速增长，竞争激烈

我国作为全球第二大包装大国及塑料包装需求最大的亚太国家，全年塑料包装消费量占亚 太地区的 60%左右。作为世界包装制造和消费大国，消费升级以及消费品行业的快速发展带动 了整个塑料包装行业的发展，塑料包装在食品、饮料、日用品及工农业生产各个领域发挥着不 可替代的作用。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材 料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。

根据上海市包装技术协会数据，2020 年，我国包装 工业规模企业（年主营业务收入 2000 万及以上）产值为 10,064.58 亿元，其中塑料包装工业 产值为 4,338.97 亿元，占比为 43.11%。2016 年 12 月，工信部联合商务部发布《关于加快我 国包装产业转型发展的指导意见》，提出到 2020 年，实现“包装产业年主营业务收入达到 2.5 万亿元”的目标。根据上海市包装技术协会数据，近年来，我国塑料包装行业总体呈稳步增长 态势，预计到 2023 年，我国塑料包装行业工业产值将突破 5,000 亿元。

我国塑料包装行业竞争激烈，国内不但大小工厂林立，也直面跨国同行的竞争。我国塑料 包装行业大体可以分为四个梯队，第一梯队为龙头型企业，主要有永新股份、安姆科(中国)、 紫江企业等，营业收入在 20 亿元以上，塑料包装相关板块业务在 20 亿元以上;第二梯队为行业 内主要竞争者，主要有通产丽星、王子新材、珠海中富等，营收在 10 亿元以上，塑料包装相关 板块在 5 亿元以上的企业;第三梯队为行业中坚力量，主要为南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、 海顺新材等大中型企业，此梯队企业数量最多，也更有可能出现新的龙头企业;第四梯队为广大 中小企业，产品偏向中低端，企业规模较小，竞争力较弱。

2.3 相关部门持续规范行业发展，具备资质及技术规范的龙头企业获益

2.3.1 化妆品行业监管持续加强，利好头部成熟企业

从国内看，目前化妆品生产许可获证企业 5,000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较 低，总体上以中小企业居多。在化妆品行业迅速发展的同时，行业监管持续加强，近年来国家 相关部门颁布一系列政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。随着化妆品相关政 策规范的发布，对于化妆品质量的要求更加严格，与大品牌合作的代工企业历来在产品的备案、 产品的宣称、原料选择相对比较慎重，体系的建立相对完善，监管层面要求提高，对于成熟企 业是利好。小型供应商采取低价策略，专业能力相对不足，随着监管越来越严承压较大，而为 大品牌代工的企业运行更加成熟，顺应行业监管趋势。

2.3.2 塑料包装行业参与者数量多，监管有助优胜劣汰

塑料包装行业参与者数量多，但绝大多数为中小规模企业，根据中国包装联合会数据显示 ， 2019 年我国包装行业规模以上企业 7,916 家，平均收入 1.24 亿元。同时随着物流产业的快速 发展，我国持续出台塑料包装行业相关的法律与政策，不断完善政策法规，促进塑包行业健康 发展。2016 年中国塑协颁布《塑料加工业“十三五”发展规划指导意见》，《意见》指出要严格 遵守新版《食品安全法》规定和要求，加快建立卫生安全溯源机制和方法，从源头上包装原材 料及助剂达到食品级别要求，要加快食品包装材料标准化体系建设，建立健全食品包装材料安全评价制度和方法；

2019 年国家标准化管理委员会印发《绿色包装评价方法与准则》，提出 “在包装产品全生命周期中，在满足包装功能要求的前提下，对人体健康和生态环境危害小、 资源能源消耗少的包装”的内涵；2020 年全国人大常委会印发《关于进一步加强塑料污染治理 的意见》，加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查。2021 年国家发改委发布了《十四五循环 经济发展规划》，《规划》指出到 2025 年，废旧物资回收网络更加完善，再生资源循环利用能 力进一步提升，覆盖全社会的资源循环利用体系基本建成。资源利用效率大幅提高，再生资源 对原生资源的替代比例进一步提高。

随着国内快消市场规模的快速增长，品牌商之间的竞争不断加剧，在选择塑料包装供应商时将更加注重生产规模、产品质量、资质认证及技术水平等，以保证自身产品的供应和质量， 具备资质及技术的龙头代工企业将持续获益。（报告来源：未来智库）

3 完善的技术研发体系+稳定的客户资源筑就公司护城河

3.1 研发体系完整，投入持续提升

研发组织架构完善。公司的技术研发中心分为日化产品和塑料包装两个部门，其中，日化 领域成立了 OEM 和 ODM 实验室，通过对各种材料、乳化方式、介质粘度和分散度等方面进 行研究，加深在配方研发及工艺制造等方面的理解；塑料包装领域依托“福建省日化塑料包装 容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”两个研发创新平台，在塑料包装的外 观设计、性能测试、模具开发等方面深入研究。

研发团队经验丰富，提供研发激励机制增强核心人员稳定性。公司核心研发人员许聪艳、 苏霁晓、卢菊明、罗浩长期从事化妆品的研发与开发，分别是包装行业领军人才、郁美净等日 化头部品牌的研发人才。公司制定了研发人员绩效考核奖励办法，对研发技术人员的创新成果 进行物质和精神奖励。公司股东嘉禾常兴、泉州恒亨、泉州众亨均为员工持股平台，通过平台 为核心技术人员间接提供公司股份，增强核心技术人员的稳定性。

研发费用不断增加，加大研发投入。公司持续加大研发投入，2020 年研发费用为 1853.06 万元，研发费用率 1.91%，2021H1 研发费用率有所回升，为 2.06%。

3.2 两大业务均形成成熟的技术体系

3.2.1 塑料包装业务依托于长期的技术沉淀形成完善的加工体系

公司掌握核心加工技术，拥有全面的塑料包装生产工艺。在生产塑料包装方面，公司借助 科学的模流分析和经验积累，掌握了全面的吹塑、注塑、注吹以及软管等精密成型技术，并不 断拓展印刷、贴标、烫金、丝印、热收缩等技术，形成全面的塑料包装生产工艺，为客户提供 全方位的日化产品塑料包装解决方案。

标准化的模具开发流程和高效的自动化生产提高企业生产效率和产品质量稳定性。模具是 塑料包装成型的核心，具有非标准的工艺特点，公司经过多年的经验和技术积累，建立了模具 开发流程及加工标准体系，开发的模具具有较强的可靠性与稳定性，使用寿命一般可达到 5 年。 此外，公司积极应用视频辅助和智能控制等生产手段，极大提高了生产效率和产品质量，最大化满足了客户的质量要求和交货计划。

公司的产品设计能力强，积极跟随行业的发展趋势。公司针对塑料包装积累了丰富的经验 数据，涵盖了产品主要质量控制指标，可通过计算机模拟产品外观、尺寸、性能是否符合工艺 要求，多项设计曾获得“包豪斯奖”、创意中国设计大奖”、全国艺术与设计大展“学院派奖” 等。同时，公司积极跟随行业发展趋势，针对防伪防盗、轻量化、环保原料等主题为客户设计 出在外观、造型方面设计高度契合的包装产品。公司曾深度参与了“大宝 SOD 蜜”塑料包装设 计，为其新装上市做出贡献；为壳牌设计了采用独特切环防伪防盗结构的塑料包装瓶盖，于 2020 年 8 月获得壳牌“最优供应商奖”。

3.2.2 化妆品代工业务具有强大的生产能力和完整的质控体系

公司核心技术拥有自主知识产权，强大的生产和管理能力有助于缩短交货周期。在硬实力 方面，公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、10 万级化妆品洁净生产车间等；在软实 力方面，公司对于核心技术拥有自主知识产权，且凭借其优良的生产管理，公司能够快速整合 各方面资源、实现产能的动态调整，从而在较短的时间内完成产品设计、原材料采购、组织生 产、产品配送等所有工作。公司的化妆品交货期为 30 天左右，加急订单则在 20 天内就能完成 配置、灌装、微生物及理化检测、包装、运输的交货流程。

质控体系建设完善，形成从来料检验到成品检验以及在线检验的完整的质控流程。公司对 产品的质量管理包含 4 个方面：（1）原料采购：经过严格筛选，采购国际知名品牌的原料，包 括巴斯夫、陶氏、芬美意等，从源头上保证化妆品的安全性。（2）批量生产：在产品大批量生产前，公司先经过 2-3 个月的实验室及小批量试验，对配方及工艺参数进行不断论证，以确保 产品安全性和质量稳定性。（3）成品检验：在成品交付客户之前，公司会进行严格的微生物检 测、理化检验，确保量产品质量长期稳定。（4）在线检验：公司已获得 ISO9001 质量管理体系 认证、ISO14001 环境管理体系认证、GMPC 化妆品良好操作规范认证、ISO22716 化妆品良 好生产规范认证。

3.3 客户资源优质，下游需求长期稳定

3.3.1 供应验证已通过，公司成功携手优质客户

品牌商的供应验证周期长、难度高。品牌商和供应商的合作需要经历长期的审核考察，在 正式进行规模化合作之前，至少需要 1 年的时间。（1）首先，品牌商会对供应商进行现场验厂， 包括对厂房、设备、环境等硬件设施的审核，和对生产流程及过程控制、品质管理流程、研发 及检验能力、人力资源等软性条件的考察；（2）其次，供应商会根据品牌商的配方或用自己的 研发配方进行产品开发和试车验证，待得到稳定达标的产品小样后，客户会正式下达订单；（3） 在正式量产之前，供应商往往会先进行小规模的生产，经过一段时间的合作磨合后，品牌商将 对供应商反映出来的研发技术能力、生产能力和质控能力作出评估；（4）通过客户评估后，双 方的合作品类和订单量将会不断提升。

公司成功携手优质客户,国内外知名企业为公司的研发和工艺背书。公司的主要客户为全球 和国内知名的化妆品和日化产品厂商，包括强生、上海家化、百雀羚、利洁时、壳牌、益海嘉里、贝泰妮、郁美净等，其中，公司与强生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，与壳牌合作 9 年，形成了长期的合作伙伴关系，成功进入众多国际领先品牌的供应商体系。

3.3.2 合作关系和下游需求长期稳定

知名品牌供应商转换成本较高，和公司形成的合作关系长期稳定。根据招股说明书和年报 数据，2017-2021H1，公司前五大客户集中度维持在 70%以上的水平，由于新客户品类拓展 前五大客户占比由 2017 年的 83%稳中微降至 2021 H1 的 77%。其中，强生、壳牌、上海家 化于 2017-2020H1 一直分别保持着第一、第二、第三的位置。由于日化产品、塑料包装制造 商通过国内外知名品牌的认证难度较大，行业内该类企业数量有限，同时考虑到国内外知名品 牌商十分重视未发布的新产品以及尚在研发产品的信息保密工作，因此，对品牌商而言，供应 商的转换成本相对较高。公司作为成熟日化企业多年的供应商，能够确保产品质量和稳定货源， 供应合作关系稳定。

塑包业务处于成熟期，下游客户需求稳定；日化业务合作持续推进，集中度出现分散化趋 势。分业务来看：（1）塑料包装业务每家客户提供的收入占比小幅波动、格局基本保持稳定， 前五大客户集中度相对平稳，因此，公司的塑料包装业务发展处于成熟期，下游客户需求稳定。

（2）化妆品前五大客户的销售占比变动较大，且易出现合作规模大幅增长的新锐品牌进入到前 五大品牌商的情况，公司的化妆品业务仍在大力拓展新入品牌商以及深化现有合作，2017- 2020H1，公司前五大集中度为 82%、74%、73%、81%，除了 2020H1 新锐品牌保利沃利贡 献了 22.47%的收入导致前五大集中度上升以外，化妆品业务前五大客户集中度呈下降趋势。

（3）家庭护理业务的前五大集中度于 2017-2020H1 期间保持在 97%以上的高位水平，但从 分布上来看，集中度有分散化趋势。其中，来自于强生的收入份额变动预估是因为 2020 年疫 情爆发，强生顺应宏观背景委托公司生产了大量的消毒液，来自于益海嘉里的变动是因为公司 受产能限制及洗洁精产品低毛利率的影响、减少了洗洁精产品的合作。（报告来源：未来智库）

4 不利因素消化打开成长空间，长期内外兼修共发力

4.1 短期：产能释放推动业绩增长，毛利率短期或将回升

4.1.1 产能利用率高饱和验证存在扩张空间，预计产能释放将迎来业绩增长

疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+高产销率，公司有效产能充分且存在扩张空间。 截至 2020 年，公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三个业务方面的年产能分别为 8.7 亿个、2.1 万吨、2.5 万吨，相比 2017 年的 7.0 亿个、0.4 万吨、1.1 万吨，化妆品产能上升最 快。在疫情之前，三个产品的产能利用率基本维持在 100%左右，产能利用处于饱和状态；疫 情期间，塑料包装容器和家庭护理产品产能利用率有小幅下滑，分别为 80%和 74%，但化妆品 的产能利用率依然维持高位、保持在 97%的水平。公司有效产能充分，且存在产能扩张空间， 新工厂落地有望释放化妆品代工业务的增长潜力。

项目一期占地 80 亩，2022 年产能将逐步释放。公司 2021 年拟投资 3.57 亿元于“化妆品 及塑料包装容器生产基地建设项目”，拟在湖州建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生 产基地，建设期 24 个月，预计投产后第 3 年实现年产能的 100%、新增化妆品年产能 3.8 万吨 和塑料包装容器产能 3.0 万件，满产后将实现化妆品年产能 5.9 万吨（2.81 倍）和塑料包装容 器 11.7 万件（1.34 倍），业绩端预计将实现年营业收入 6.53 亿元、年净利润 7.19 千万元。据 公司招股书进度安排显示，“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”将于第一年完成工程建 设及部分设备采购和安装，第二年初开始进行人员招聘及培训、并进行设备调试和生产，截至 2021H1，该项目的建设进度为 52.21%，预计一期项目春节后将陆续投产，2022 年将释放产 能 40%-50%。考虑到公司产能利用率饱和、存在继续扩张的空间，结合公司技术受到下游认 可，预计 2022 年产能逐步释放后，将迎来业绩增长。

购买土地建设化妆品及家庭护理生产基地，加快提升公司生产规模。2021 年 6 月，全资子 公司湖州嘉亨与湖州市南浔区练市镇人民政府签订投资合作协议，拟在练市高新技术园区茹家 甸路南侧、三高连接线东侧投资建设化妆品及家庭护理产品生产基地，项目出让面积 9.20 万平 方米，预计总投资不低于 6.8 亿元，投产达效后将有利于加快提升生产规模，完善公司的产业 布局。

4.1.2 原料价格有下行趋势，短期毛利率有望触底反弹

毛利率略有下滑，原材料价格上涨是主要影响因素。公司 2021 年上半年塑料包装容器、 化妆品、家庭护理产品的毛利率分别为 24.85%、21.61%、16.36%，相比 2020 年均有下滑。 从主营业务成本结构来看，材料成本占比维持在 70%左右的水平，原材料价格上涨是影响毛利 率变动的核心因素。

塑料包装容器的原材料价格 2020 年开始上涨，毛利率下滑。塑料包装产品所需的主要原 材料包括合成树脂（PE、PP 等）、色母等，日化产品的主要原材料包括表面活性剂、芳香剂等。 根据公司 2020 年年报数据，公司采购的原材料中，合成树脂采购额占比较高达 22%。合成树 脂 2020 年下半年相比上半年涨价 7.16%，使得塑料包装容器 2020 年毛利率下滑，主营业务综 合毛利率下行。

原料价格上涨动力不足，公司毛利率有望实现触底反弹。从近期的原料价格来看，合成树 脂 PE（聚乙烯）和 PP（聚丙烯）自 2021Q4 重新开启下行通道，根据 wind 数据，PE 和 PP 的市场价于 2022 年 10 月到达高点，高密度聚乙烯价格下降速度较缓，低密度聚乙烯和聚丙烯 已从 10,000 元以上回落到 8,500-8,900 元区间内；从 2020-2021 年整体来看，2020 年合成 树脂价格大幅上升，截至 2021 年末，PE 和 PP 价格波动较大，上涨动力不足，预计原材料价 格上涨压力有望缓解，叠加产能扩张可以接收更多高毛利订单，预计短期公司毛利率有望实现 触底反弹。

4.2 中长期：外部拓展新品类+客户，内部上游供应链协同提效降本

4.2.1 自动化设备增强新产能带来的规模效应，中长期毛利率更进一竿

生产经营规模随项目落地逐步扩大，自动化设备加强规模效应，毛利率有望提高且中长期得以延续。从中长期来看，产能释放将带来生产经营规模的扩大，有利于采购端和生产端的规模效应释放。（1）采购端：公司能够凭借自身的规模优势加固和国内外知名化工企业的合作关 系，保证原材料供应充足、提高存货周转率。（2）生产端：公司将为湖州的生产基地建设项目 购置先进的自动化生产和检测设备、优化生产工艺流程，一方面生产经营规模的扩大有利于设 备的折旧分摊，另一方面为增加的产能购置的自动化设备将节省部分人力成本，中长期内有望 得以提高毛利率水平。

4.2.2 塑料包装和化妆品代工一体化生产，供应链整合提升公司壁垒

化妆品塑料包装和内容物代工同属产业链上游，具有天然协同效应，可实现一体化生产： （1）从品牌商角度看，一体化生产有利于优化供应链、实现降本提效：品牌商在确定品牌定位 和品牌风格后，需要分别和塑料包装厂商和内容物厂商进行沟通，沟通的同时一方面要确保交 货时间不冲突，另一方面要确保外包和内容物的风格具有一致性、生产调度同步，这使得品牌 方在协调时要承担一部分沟通成本和管理成本。一体化代工厂省略了品牌商对接两方的沟通和 协调环节，从而简化品牌商的供应链结构、降低其沟通成本、减少包材到化妆品代工厂的运输 成本、缩短成品的交货周期，实现品牌商的降本提效。（2）从制造商角度看，一体化生产有利 于减少获客成本、提高自身壁垒：公司的生产工艺能力和质量控制体系得到了市场的认证和信 任，未来一体化生产将有望推动企业原有的客户资源在两块业务中的相互渗透，从而降低获客 成本；同时，国内目前缺少横向整合化妆品产业上游的企业，塑料包装+化妆品内容物的生产 模式将提高公司的竞争壁垒，助力公司把握代工行业当下的分散市场。

一站式供应链服务模式已验证，一体化业务放量可期。2007 年，公司进入强生的包材供应 链，为强生集团提供部分日化产品的塑料包装；2011 年，公司以 OEM 模式为化妆品内容物代 工为业务起点，进入强生的日化产品供应链；目前，公司为强生集团下的“大宝”和“强生婴 儿”两个品牌同时提供塑料包装和化妆品内容物。此外，2020 年，公司曾为百雀羚集团提供同 一种产品的塑料包装和化妆品内容物。公司通过切入品牌商供应链中的不同环节，验证了一站 式供应链服务模式的可行性，随着产能放开，客户资源在不同业务之间相互渗透的可能性得到 提升，一体化业务放量可期。

4.2.3 ODM 业务投入稳定，可持续发展能力不断增强

ODM 投入增长稳定，洗浴和身体护理用品自产能力较强。据国产非特殊用途化妆品备案 服务平台数据显示，公司自 2019 年开始大力发展化妆品 ODM 业务，自主生产注册的化妆品 备案数量大幅上升，并且公司于 2020 和 2021 年持续发展 ODM 业务，截至 2021 年末，公司 自主生产备案的化妆品数量为 73 项，占总备案数量的 8.21%。其中，公司现阶段的自产产品以 洗浴用品和身体护理用品为主，具体类目包含沐浴露、身体乳、护手霜等。

升级研发中心，抓住化妆品制造业发展机会持续投入产品研发。在公司最终上市融资的 3.73 亿元中，除了投入到湖州项目的 3.02 亿元以外，还有 0.28 亿元用来对技术研发中心进行 项目升级以及 0.43 亿元用于补充流动资金。其中，对技术研发中心的升级措施具体包括对上海 嘉亨的实验室进行升级改造，采购和定制高端科研设备、引进研设计人才、设立公司研发项目、 保持与科研院所的密切沟通合作，进一步研发和布局膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁和香水等 各品类的相关配方及专利申请，从而为公司扩大 ODM 业务提升核心竞争力提供技术保障。

4.2.4 公司不断深耕存量市场，拓展增量客户

深化现有客户代工范围，首次涉足彩妆代工。截至 2021 年末，国产非特殊用途化妆品备 案服务平台数据显示，除去已注销的项目，公司备案的化妆品数量达到 888 项，其中，占比最 高的品类分别是面部护理产品（28.8%）、婴童护理产品（22.3%）、身体护理产品（17.2%）； 另外，公司还在逐步扩大化妆品代工范围，涉足新兴化妆品品类——香水、男士护理产品、彩 妆，分别于 2018 年、2019 年、2020 年开始代工，其中，香水品类的备案数量上升最快，备 案数量达 94 项，彩妆产品注册数量 3 项，包含为薇诺娜提供的粉底液和隔离霜。

主动寻找增量点，加大新客户开拓力度。公司积极开拓新锐国货品牌相关客户，于2018年 开始为香氛品牌气味图书馆提供沐浴露、香水等产品；同时公司紧跟化妆品行业发展趋势，于 2019 年和 Triptych Of Lune（三谷）洗护品牌达成合作，该品牌 2018 年获得小红书洗护类排 行第一，公司为其代工洗发水、沐浴露等产品；同年，公司受托于 Victoria"s Secret 内衣公司 和 dōTERRA 香精公司，为其相关代工产品备案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。