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（报告出品方/分析师：华创证券 杨晖 庞天一）
一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头
卓越新能成立于2001年，是目前国内规模最大、出口量最大、经营时间最长的生物柴油企业，也是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业。
2006年，公司在伦敦证券交易所 AIM 上市，借助国际资本推动企业实现跨越性发展。
2011年，公司股份制改革变更为龙安卓越新能股份有限公司。
2019年，公司在上交所科创板上市，股票代码 688196.SH。
当前公司已逐步形成以生物柴油为主，副产物粗甘油提炼及生物柴油深加工生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料为一体的产业链布局。
除现有产品外，公司还在向烃基生物柴油、天然脂肪醇等新产品拓展延伸。
公司股权结构集中，实际控制人持股比例较高。
公司实际控制人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有公司 75%的股权。
董事长叶活动作为公司核心技术人员、科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，自公司成立即担任公司董事长、总经理；截至2022年 Q1，持有公司46.31%的股份。
6 大基地规模全国领先，扩产计划稳扎稳打。
公司现有 6 个生产基地，主要分布于龙岩与厦门，技改后共有 40 万吨酯基生物柴油、9 万吨生物基材料产能；美山基地 10 万吨酯基生物柴油预计 22 年底前投产，届时公司将拥有 50 万吨生物柴油产能。
除在建工程外，公司另规划 5 万吨天然脂肪醇和 10 万吨烃基生物柴油项目，预计将于 22 年下半年开工建设。
2022 年 1 月，公司与龙岩新罗区人民政府签订项目投资协议，拟投资 10.5 亿 元新建 20 万吨生物柴油和生物基增塑剂建设项目。
根据公司发展战略规划，公司目标在未来 3-5 年产能规模达到 75 万吨生物柴油和 25 万吨衍生品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。
近年来，随着新布局产能的逐一落地，公司营收与利润增长显著。
2016-2021 年，公司营收由 4.66 亿元增长至 30.83 亿元，CAGR 45.9%；净利由 0.50 亿元增长至 3.45 亿元，CAGR 47.1%。从毛利率来看，公司整体毛利率与主要产品生物柴油基本一致，在 10-20%。
公司产品以生物柴油为主，辅以副产品工业甘油和下游生物基材料生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等。
在生物柴油方面，公司产品质量符合欧盟 EN14214 标准（硫含量≤10ppm）和美国生物柴油标准（硫含量≤15ppm）；2021 年产量 35.8 万吨，同比增长 54.7%。
公司产品主要销往海外，出口占比超过 80%。
2016 年之前，公司产品以内销为主，2016 年公司获得欧盟生物柴油 ISCC 认证后，出口业务成为公司的主要收入来源。
主导产品生物柴油以向欧盟燃油生产及供应商出口为主，包括瑞士 Gunvor、瑞士 Kolmar、英力士等；部分客户为贸易商，例如马来西亚 XLNT；销往国内的生物柴油产品主要用于环保型增塑剂原料及工业锅炉燃料。生物酯增塑剂和工业甘油产品则主要销往国内市场。
公司应收账款、应付账款均处于极低水平。
由于公司大部分出口订单采用 FOB 贸易方式，所约定的合同价格即为商品出口价格，关税及海运费均由客户承担，货物由工厂送至码头租用的海关监管储罐内的运费则由公司承担。
在 FOB 模式下，公司将货物完成报关与装载，确认船只离港并取得提单后，即可确认收入。因此从应收账款周转天数上看，公司均保持较低水平。
在原料采购上，公司建立了完善的收油机制，对于确认无误的产品，公司在 24 小时内完成付款，从无拖欠；从应付账款周转天数上看，也维持在较低水平，基本在 4 天以下。
公司存货周转天数较高，主要是因为在集中运输之前，公司通常会分批次将产品运送至租赁的港口储罐备货，置于海关外贸监管下；待储量达订单标准后，再由客户方的船只集中运送，通常一船生物柴油容量在 1.5 万吨左右。
在公司新建产能持续投放下，公司日产量持续增长，存货库存天数持续下降，当前已达到42 天左右。
作为最早进入废油脂生物柴油行业的企业，公司对研发极为重视，核心技术基本来源于自主研发。
公司设有独立的研发部门——技术中心，被福建省经信委认定为“省级企业技术中心”。公司还被福建省科技厅批准设立“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”和“福建省生物质能企业重点实验室”，被国家人力资源与社会保障部批准设立“博士后科研工作站”等科研创新平台。
此外，公司参与起草《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准，该标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，并于 2022 年 6 月实施。
2021 年公司研发支出 1.26 亿元，环比增长 72.6%，研发费用率 4.1%；2016-2021 年研发支出 CAGR 为 36.1%。截至目前，公司已拥有研发人员 113 名，占公司总人数的 18.5%。
二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马
1、生物柴油：天然生物质燃料，环保属性优异
生物柴油属于生物质能的一种，环保性能优于石化燃料。
生物柴油是一种以动物脂肪（如鱼油、猪油、牛油等）、植物油（如菜籽油、大豆油、玉米油等）或餐厅回收油脂作为原料生产的生物燃料，属于生物质能的一种。在性能上，生物柴油燃烧时可排放较石油柴油更少的有害气体和硫磺，其无毒、较不易可燃（更高闪点）的特性也较石油柴油更安全。
从用途上看，生物柴油一方面可以作为生物燃料与石油基柴油混合后使用，有效减少碳排放；另一方面可以作为下游化学品的原材料，例如环保增塑剂。
生物柴油按原料来源分为以可食用的生物质资源生产的生物柴油和以非粮的生物质资源生产的生物柴油。
全球生物柴油的生产原料主要是棕榈油（39%），其次是大豆油（25%）和菜籽油（15%）。
美国、阿根廷、巴西等美洲国家以大豆油为主要原料；印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家以棕榈油为主要原料；这些地区本身为植物油脂原产地，因此基本可以实现原料的自给自足。德国、法国等欧洲国家原料进口依赖度较高，种类也相对丰富，主要包括菜籽油、废油脂、棕榈油等。
中国由于坚守 18 亿亩耕地的战略红线，坚持不与民争粮、不与民争地，因此一直以餐厨废油、工业废油等为原料生产生物柴油。
生物柴油绿色清洁，是优质的石化燃料替代品。
对比石化燃料和最广泛应用的酯基生物柴油 FAME，FAME 优点包括：
清洁环保：生物柴油中几乎不含硫，燃烧气体中硫化物排放极低；尾气中颗粒物及 CO 排放量约为石化柴油的 10%-20%。
黏度大：生物柴油的黏度大于石化柴油，可降低发动机缸体、喷油泵和连杆的磨损率，延长使用寿命。
氧含量高：FAME 的主要成分是脂肪酸甲酯，与石化柴油相比，氧含量更高，有利于提高燃料的十六烷值，提升燃烧性能。
闪点高：FAME 的闪点高于石化柴油 70℃左右，不易发生自燃，提升了运输及储存过程中的安全性。
易降解：生物柴油毒性较低且易于降解，在水中 1 个月便可降解近 90%，发生意外泄露时不会对自然环境造成重大影响。
2、全球低碳化与能源转型持续推进，奠定行业市场空间
全球能源低碳化持续发展，可持续生物燃料需求翻倍。
全球碳中和的大趋势下，各国纷纷出台政策，加速推进能源转型。尤其是欧美各国，能源转型政策力度较大。2020 年欧盟《绿色协议》提出通过加大终端能源电气化、难电气化领域能源清洁化等措施，实现到 2025 年气候中性目标。
同时，2021 年美国《迈向 2050 年净零排放的长期战略》也提出，要实现 2050 年净零排放目标必须经过 5 个关键转型，其中之一是终端电气化与清洁能源替代。
在航空、船运等难电气化领域，优先使用非碳的氢能源和可持续生物燃料。
根据国际能源署《全球能源展望（2021）》，2020 年全球生物液体燃料需求量接近 200 万 桶/天，尽管仅占液体燃料需求的 2%，但需求增长显著。在碳中和情景下，预计到 2030 年，全球生物液体燃料需求量约为 2020 年的 3 倍，尤其是航空、船运等领域。
碳减排与低能源转型成本促使生物柴油推广迅速。
参考华创证券《碳中和改变中国系列 五：生物柴油—双碳背景下的高景气细分赛道》中的计算，每使用 1 吨生物柴油，大约可以减排 2-2.5 吨二氧化碳当量；在考虑 ILUC（Indirect Land Use Change）的情况下废弃油脂基和麻风树基的生物柴油具有更可观的减碳效应。
此外，与采用生物质能相比，建设风电、光伏等可再生能源设备需要更高的成本与时间周期；在欧盟激进推动能源结构改革的策略下，使用更多生物质能源是更快速达到非化石能源取代化石能源的方式。
欧洲积极推进能源转型，可再生能源添加比例持续提升。
欧盟地区是全球能源转型节奏最快的地区，近年来坚定履行《巴黎协定》承诺，并于 2019 年出台了“到 2050 年实现碳中和”的目标。
自 2009 年欧盟提出《可再生能源指令》（RED）至今，该政策已更新三版，最新版 RED II 规定，2030 年交通领域中可再生能源的使用比例应上调至 22-26%，并且在不同国家逐渐限制以粮食为原料的生物燃料的比例，直至为 0；以实现 2050 年碳中和达成的目标。
在 2022 年 6 月卢森堡会议和 7 月的欧洲议会能源委员会投票结果中，欧盟各国能源部长和能源委员会就修订后的 RED III 达成共同立场，即 2030 年可再生能源在交通运输业的占比应达到 29%，可再生能源的总体占比目标为 45%；较之前 26% 的比例再度提升 3pct。欧洲议会将在 9 月做出 RED III 的最终决定。
除欧盟外，美国、南美洲、东南亚各国均有明确可再生能源添加法规。
美国环境保护署要求炼油企业自 2020 年开始在汽油和柴油中混合约 200 亿加仑的生物燃料，在美国全部运输燃料供应中约占 11%。
巴西、阿根廷、马来西亚、印尼等国也在逐年提升生物燃料添加比例。但与欧盟不同的是，这些地区基本可以实现生物柴油的自产自销。
以美国为例，根据 EIA 数据，2022 年 2 月美国生物柴油产量 1.14 亿加仑，消费量 1.12 亿加仑，进口量 10.2 百万加仑，出口量 4.7 百万加仑，基本实现自主供应。
欧盟对生物柴油的使用规范直接影响全球市场走向。
生物柴油全球消费市场中，欧洲地区一直占据 35%以上的份额，欧盟的相关政策也是其他地区制定生物柴油相关政策时的指导范本。
根据欧盟的可再生能源指令（RED），生物燃料分为两大类：
第一类是以粮食为原料生产的传统生物燃料，柴油方面包括 SME、PME、RME，是目前欧洲本土生产及进出口的主要类型；
第二类是以非食物为原料生产的先进生物燃料，柴油方面主要是以废弃油脂为原料生产的 UCOME。
在考虑 ILUC 的情况下，以粮食为原料生产的传统生物燃料全生命周期碳排放量会超过化石柴油，因此欧盟正在逐渐淘汰传统生物燃料，提升第二类非粮食为原料的先进生物燃料添加比例。
受限于经济性与粮食安全，我国尚未制定明确生柴添加规则。
近年来，中国政府十分重视和鼓励生物柴油产业的健康发展，先后出台了一系列法律、规划、产业政策、财税政策及产品标准。但受限于生物柴油的经济性，其与石化柴油价格差异巨大，在国内缺乏竞争力。除上海市有相应的配套政策外，其他地区几乎没有用于交通燃料替代，因此行业以向下游延伸与向欧盟出口为主。
目前上海全市已有约 300 座加油站销售 B5 柴油，日均加油车次 1.9 万辆，B5 柴油日销量约 1600 吨，折合 BD100 生物柴油约 80 吨/天。现阶段国情决定我国生物柴油行业原料以废油脂为主。
在 2020 年 9 月在联合国第 75 届一般性辩论大会上，中国明确提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值、2060 年前实现碳中和的目标。但受原料供应、产业政策、技术进步等因素影响，生物液体燃料产业发展缓慢，规模较小。
中国国情现阶段发展生物柴油仍以“不与民争粮、不与粮争地”为原则，决定了以废弃油脂为主要原料的行业特色。目前生产生物柴油的企业主要是民营企业，工艺技术主要由国内各研究单位自主研发。
废弃油脂属性赋予双倍减碳效果，备受欧盟欢迎。
参考欧盟 RED II+，在确定可再生能源使用比例的同时，也规定了温室气体减排计算规则：生物燃料需要满足 60%最低温室气体（GHG）的减排要求，未达到标准的生物燃料按照比例进行扣减，超过标准的则进行增量计算。UCOME 的 GHS 减排量达到 83%，可以计算更多的生物燃料消耗量，更容易达到欧盟设定的掺混比例要求，在欧洲极具竞争力。
3、欧盟作为我国最重要生柴出口地，需求与潜在缺口持续增长
欧盟本土生物柴油产量难以满足需求，部分依赖进口。根据 USDA，2021 年欧盟生物柴油销售量 1452 万吨，产量 1385 万吨，进口量 267 万吨。
在 267 万吨的进口生物柴油中，31%来自于中国，约 82.8 万吨。从欧洲生物柴油原料结构来看，菜籽油占比最高为 39.1%，499 万吨；UCO 位列第二占比 22.9%，292 万吨。
ILUC 指令下，棕榈油将被逐步淘汰，产生 250 万吨+生物柴油缺口。
ILUC 指令颁布后，传统粮食基生物柴油开始逐渐被限制；原料来自废弃物的先进生物燃料被鼓励添加。
棕榈油生物柴油由于原料种植改变了热带地区的土地使用方式，导致碳排放是所取代的化石燃料的三倍，同时也成为森林砍伐的主要驱动因素，被列为“高风险能源”，消费量将被限制在 2019 年的水平直至 2023 年，并于 2030 年淘汰。
参考当前棕榈油在欧洲生物柴油原料中 17.7%的占比，2030 年完全淘汰后将产生 250 万吨+的生物柴油缺口。同样基于华创证券《碳中和改变中国系列五：生物柴油—双碳背景下的高景气细分赛道》中的对生物柴油使用量的假设与测算逻辑，我们参考欧盟现行 RED II、2021 年提出的 RED II+、2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的生物柴油添加比例，进一步作为“谨慎”、“中性”、“乐观”假设进行敏感性分析，测算 2021-2030 年欧盟对应生物柴油使用量。
根据我们的测算结果：
在现行RED II条件下，预计2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到2230万吨，2021-2030 年 CAGR 4.5%。
在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4141 万吨，2021-2030 年 CAGR 11.2%。
在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4619 万吨，2021-2030 年 CAGR 12.4%。
先进生物柴油未来将占据更多市场份额。
从我国出口产品所属的先进生物柴油市场空间来看，随着对传统生物燃料掺混上限的缩窄（预计 2022 年 RED III 最新投票将进一步降低 RED II 中传统生物燃料上限 7%），以及对棕榈油生物柴油的淘汰，先进生物柴油市场空间持续扩大。
在现行 RED II 条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1242 万吨、先进生物柴油使用量 988 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 9.7%。
在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1035 万吨、先进生物柴油使用量 3106 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.2%。
在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 717 万吨、先进生物柴油使用量 3903 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.3%。
三、公司优势分析
1、产销均优，规模化凸显外贸优势
公司是国内产销规模最大，出口量最多的生物柴油企业，旗下拥有龙岩铁山平林工厂、龙岩东宝工厂、龙岩美山工厂 3 家工厂，以及福建致尚生物质材料、龙岩卓越生物基材料、厦门卓越生物质能源等多家子公司。
公司当前拥有生物柴油 40 万吨/年，环保增塑剂 4 万吨/年，甘油 2 万吨/年，醇酸树脂 3 万吨/年。
作为国内最早进入行业的领军企业，公司产量与出口量均保持较高的市占率：2021 年公司生物柴油产量占全国 23.9%，出口量占全国 23.6%。
自2001年成立至今，公司生物柴油产能稳步增长，保持较高产能利用率。
在产能扩张方面，公司在市场扩张热潮下始终保持稳扎稳打的态度。由于行业废油脂原料的特殊性，规模过大的扩产计划常在原料采购上遭遇瓶颈：没有充足稳定原料供应的装置很难实现满产。
公司在产能扩增上的稳健风格有效避免了原料不足的困境，近年产能利用率均保持较高水平。
规模化是强化生物柴油公司出口优势的重要指标。
目前国内生物柴油产品以出口为主，企业通常在码头租赁储罐，分批将产品运输至港口储存，待储存量达到一定程度后，再统一装船运输给客户，一船生物柴油容量通常在 1.5 万吨左右。
以公司披露的 2019 年与码头签署的储罐租赁及装卸、装船协议为例，每立方米生物柴油储罐租赁基本费用约 20-40 元/立方/月；参考生物柴油密度约 1.12 立方米/吨，则每吨生物柴油码头储存费用约为 18-36 元/月。因此，与小体量的企业相比，具备产能优势的企业能够更快达到单船标准运输量，节省储罐租赁费用。
FOB 模式下海运费通常为客户承担，对海外客户而言，批量进口能有效实现运输、卸船等贸易成本的降低；此外稳定供货也是企业选择供应商考虑的关键。
公司作为国内出口量最大的生物柴油企业，在招投标结束与客户确定合同书时，即可确认大概装船时间，并进行当日汇率锁定，一方面实现产品的批量稳定供应，另外也避免了汇率的波动风险，与客户建立长期合作关系。
根据公司现有公告，在生物柴油方面，公司现有 10 万吨酯基生物柴油产能在建，预计 2022 年底前投产；另有 10 万吨烃基生物柴油与 15 万吨酯基生物柴油规划推进中。
在生物基材料方面，公司规划了脂肪醇、丙二醇、生物增塑剂各 5 万吨产能。叠加对现有产 能的技改优化，预计未来 3-5 年，公司将达到 75 万吨生物柴油产能和 25 万吨生物基材料产能。
2、转化率极致，地沟油“吃干榨尽”
与欧盟相比，国内废油脂生物柴油转化率的提升更具难度。
由于欧美地区生物柴油主要以菜籽油、大豆油为原料，对生物柴油的质量标准根据植物油基础制定，因此对硫、磷、酸值、甘油酯、多元不饱和脂肪酸甲酯、氧化安定性等指标有严格要求。
而国内废油脂多来源于餐厅、食品厂、榨油厂等，油脂在前道的使用过程中基本都经过高温烹饪或酸败，部分油脂会出现分解和断链，且原料来源的环境、包装、运输过程都会出现被其它有机物污染；因此存在杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉及可逆反应、催化剂 寿命低等问题。在实现其高转化率和高品质生物柴油得率过程中，都需要各项技术的攻关和长期技术的积累。
不同原料端造就海内外生物柴油工艺与装置巨大差异。
海外生物柴油原料以精炼植物油为主，无需酸化，一步碱法即可满足产品品质需求，成本较低。
而国内为解决废油脂含水量高、脂肪酸、金属离子、硫含量多的情况，需要先对地沟油进行除水、机械除杂质、除酸、脱色等处理，再利用酯化酯交换方法制取生物柴油。目前我国已开发出多种技术路线，包括酸碱两步法、超临界法、生物酶法、一步酸法、甘油酯化法等；主流技术为酸碱两步法，可实现对成本端的更优控制。因此与欧洲相比，我国生物柴油工艺更具先进性，能适应更复杂的原料。
公司通过多种不同技术叠加，实现对原材料的最大程度利用，废油脂转化率最高达 99%。 在废油脂生物柴油生产过程中，酯化反应的可逆性是影响收率的最大障碍；公司开发的生物柴油甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，有效解决了甲酯化的可逆反应问题，实现了 99%的高效转化率。
此外，根据低沸物含量、碳链结构、冷滤点、色号等标准，公司将生物柴油分为 4 个品类，分别为以 12 和 14 碳为主（1#）、16 和 18 碳为主（2#）、18 和 20 碳为主（3#），20 和 22 碳为主（4#）的产品，其中 2#产品中生物柴油含量最高。
公司自主创新的高真空多塔分馏技术工艺设备，根据碳链结构、冷滤点等特性，将粗制生物柴油分馏为 2#、3#和 4#型号，适应不同市场需求和下游生物基新材料使用。其中 2#产品主要销往欧洲市场，部分销往国内增塑剂市场和燃料市场；3#产品部分销售给对色泽要求较低的环保型增塑剂客户，或销往工业锅炉燃料市场；4#产品主要作为公司的锅炉燃料自用和部分销往工业锅炉燃料市场。
技术兼容性强，适应不同地域原料，高品质率（符合出口标准的 2#生物柴油）88%。
公司在生物柴油领域的另一大优势为技术对不同原料的兼容性。国内地沟油来源广泛，例如广东地区以煎炸油为主、成都地区辣椒油为主、北方地区菜籽油为主，不同地域饮食文化构成了不同的废油脂品类。
公司持续对废油脂纯化、甲酯化、甘油提炼等核心工艺技改优化；对于来源复杂的废油脂，纯化技术支撑了对原料中重金属、酸化油等杂质的去除；连续甲酯化工艺可遏制逆反应，确保产品转化率；根据原料特性筛选具有多功能特性的催化剂，可有效解决易失活的问题。
技改完成后，公司四个工厂生物柴油高品质得率也从之前的 85%提升至 88%，部分超过 90%，处于国内领先。目前国内生物柴油企业的平均高品质率为 85%，参考当前 7200 元/吨的地沟油均价，3%的原料收率差即可造成 289 元/吨的成本差异。
副产物合理规划，打造生物基材料产业链。
生物柴油生产过程中最主要的副产品甘油，公司全部利用生产为生物甘油产品销售。相比于化工合成的工业甘油，生物甘油更具环保性，同时有效提升生物柴油的原材料利用率。对于不符合欧盟出口标准的 3#、4#型号生物柴油产品，公司一方面利用其生产生物酯增塑剂和环保型醇酸树脂，也将其销售给环保增塑剂客户与工业锅炉燃料市场。作为废物利用循环经济的企业，公司实现了对生产过程中所有产物、副产物的完全利用，不产生任何废物。
3、原料采购体系化、权威化，打造产能扩张后续保障
原料供给是生物柴油企业产能扩张的重要挑战。出于双倍减碳的特殊效果，欧盟废油脂生物柴油有极大进口需求，行业面临的挑战却是为原料端的供给不足。废弃油脂的主要处置方向包括生物柴油、工业油酸、肥皂以及加工出口。
按照 2020 年中国精制食用油产量 5476 万吨测算，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集的废弃油脂约为 600-800 万吨。但目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为 300 万吨，其中约 150 万吨用于生产生物柴油，废弃油脂到生物柴油的利用率不足 20%。
在较大的基数下，生物柴油原材料仍供不应求的主要原因为：
1）废油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位/学校食堂数量巨大且分布广泛，难以从国家层面集中收集；而基于回收效率考虑，企业也多在大中城市投资建设废弃油脂收集体系，小城市与农村地区的回收体系基本空白，废弃油脂未被有效收集就流入垃圾处理场或河流、下水道；
2）废弃油脂用途广泛，除生产生物柴油外，还可生产工业油酸、工业油脂、皂片、洗衣粉等；
3）国际上众多国家向中国购买废油脂，15%的废油脂以直接出口的形式流失。
欧洲炼油商直接进口中国工业级混合油（UCO）作为生物柴油原料，进一步加剧对废油脂原料的竞争。尽管工业级混合油并不直接等同于地沟油（工业级混合油原料以来自餐厨垃圾的潲水油为主，原料不通过沟油池），但当前生产二代烃基生物柴油 HVO 仅可使用潲水油，需求同样强劲。
海外生物柴油企业受装置局限性，无法直接使用地沟油作为原料，因此以进口 UCO 为主。
此外，UCO 同时享受增值税 70%即征即退与 13%出口退税双重税收优惠政策，近年出口量增长强劲；2017-2021 年 UCO 出口量 CAGR 为 66.0%，生物柴油为 35.1%；2021 年 UCO 出口量 129.4 万吨，实现对生物柴油出口量的反超。
未来在废油脂原料有限的条件下，企业如何为新建设备匹配充足原料，已成为产能扩张规划过程中无法避免的关键问题。
伴随废油脂生物柴油的旺盛需求，地沟油价格持续飙升。
2017 年，全国地沟油采购价仅 1900 元/吨，2021 年时已增长到 6000 元/吨以上。进入 2022 年后，俄乌冲突促使全球植物油脂紧缺，价格飙升，地沟油随之暴涨，6 月最高达 9751 元/吨。在原料端的推动下，海外植物油脂生柴价格也大幅上行。地沟油生柴作为替代品同步增长，6 月最高达 12500 元/吨。
卓越新能作为国内最早进入生物柴油行业的企业，20 余年的深耕已建立起极完善的废油脂采购系统和公允的质量检测标准。
在公司建立的地沟油收购体系中，原料进厂前由收油商全权负责收集、运输与保费，进厂后公司通过双盲取样检测产量，再与供应商确认地沟油含量与重量，达成一致后工厂卸车并于 24 小时内完成付款：上午卸车，公司可在下午完成付款；下午卸车，公司则在次日早晨付款。该快速支付的采购机制已坚持了二十余年，为公司赢得良好口碑。
由于国内地沟油原料供应商以个体收油商为主，完善的采购体系促使公司与周边收油商建立了相互信任，相互依靠的共存关系；目前供应商无需亲临公司，直接向公司发货。
此外，即使在生物柴油行情较差的市场环境下，公司也坚持收油、稳定生产，形成了供应商对公司的忠诚度。
从原料来源上看，公司原料范围覆盖福建、广东，也在向广西、云南、江西、浙江等省份延伸，供应商体系遍布全国，以满足未来产能扩张。以公司所处福建省为例，目前其周边即可满足 60-70 万吨原料供应。
公司的规模化与稳定生产也强化了公司的原料收集能力。不论是 2020 年初新冠疫情爆发期间，还是其他行业低迷阶段，即使其他生物柴油企业停止生产，公司仍坚持收油、稳定生产，形成了供应商对公司的忠诚与依赖。
4、拓宽 HVO 产品，拥抱新兴领域
一代酯基限制添加比例，HVO 弥补性能缺陷。
当前主流酯基生物柴油主要成分为脂肪酸甲酯，与石化柴油的碳氢结构存在较大不同，可能会对柴油发动机的寿命和热效率造成一定影响，因此添加量尚未超过 10%；此外酯基生物柴油冷滤点较低，在北欧等寒冷地区无法使用，存在较大限制。
HVO 则对酯基的缺陷实现了完美规避：HVO 与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合添加，适应欧盟对生物柴油添加比例不断增长的要求；HVO 冷滤点低至零下 20-30℃，可应用于全球大部分地区；另外 HVO 还是生物航煤 SAF 的原料，通过增加异构与分馏工序，可得到与石化航煤分子接近的生物航煤，未来市场空间广阔。
尽管加氢裂解技术在石化柴油行业中非常成熟，但应用于废弃油脂生产 HVO 具有一定挑战。
由于加氢裂解本身属于高温高压反应，废弃油脂中存在的脂肪酸、水和金属离子在高温环境下会导致催化剂失活，甚至对设备造成腐蚀，因此必须对原料品质与提纯工序有更严格的要求。提纯工序的增加一方面增加了前端的处理费用，另外也造成了更高的损失量。
目前国内 ECO、海新能科等率先生产 HVO 的企业，发展面对的一大挑战也 是在提升原料纯度和降低损耗量之间寻找平衡。
卓越新能布局 10 万吨烃基生物柴油产线，核心纯化工艺构建底层技术支撑。
与竞争对手们 US 在 HVO 项目产能上的激进态度不同，公司对新建产能的规划相当稳健。
一方面是基于异构化对于资金更高的要求，另一方面则是对于全国原料供给增长较缓的考虑；稳扎稳打的扩张风格使得公司在设备开工率、工艺控制层面具有更强的把握。
除生产 HVO 本身外，公司在后续的异构化生产高附加值产品也有计划。目前国内以氢化生产 HVO 为 主，异构化并无更多涉及，市场存在较大空白。
此外，公司自主研发的废动植物油纯化处理装置与工艺可以在预处理阶段纯化车间，将原料油中含有的水杂、磷脂、蛋白、纤维等不皂化物连续高效分离，为后续加氢裂解工段提供优质原料油。
四、盈利预测与估值
1、盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：
1）酯基生物柴油：公司在建工程中，美山与新罗分别规划新建 10 万吨和 15 万吨酯基生物柴油产能，逐步建成投产。
我们预期 2022-2024 年酯基生物柴油产品销量分别为 39.2/43.7/44.6 万吨。2019-2021 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 5248.6/5934.0/8270.0 元/吨，毛利率分别为 18.4%/15.2%/7.8%。
随着棕榈油和大豆油作为原料逐步被限制使用量直至淘汰，生物柴油及其原料预计将产生缺口，因此我们预期 2022-2024 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 10005.0/10000.0/10200.0 元/吨，毛利率分别为 12.3%/13.6%/14.2%。
2）烃基生物柴油：目前公司尚无在运行烃基生物柴油产线，规划于美山基地建设 10 万吨烃基生物柴油产能，处于推进前期工作阶段，因此我们假设 2024 年烃基生物柴油产品销量为 6.3 万吨。
参考 Argus 对欧盟酯基生物柴油与烃基生物柴油的价格统计，二者存在约 350 美元/吨的 价差；结合酯基生物柴油价格，假设 2024 年公司烃基生物柴油产品单吨均价为 12475.0 元/吨。
从成本端来看，酯基生物柴油原料转化率为 88%，烃基生物柴油基本在 70%左右；且生产过程对原料需增加一道纯化工序，因此存在约 2500-3000 元/吨的成本差异；我们预期 2024 年公司烃基生物柴油毛利率为 7.4%。
随着工艺的持续更新与产品的需求增长，预计未来烃基生物柴油将出现毛利率改善。
3）生物基材料：
生物酯增塑剂：预期 2022-2024 年公司生物酯增塑剂销量 1.72/2.80/3.00 万吨，单吨均价 分别为 6211.2/6200.0/6400.0 元/吨，毛利率分别为 9.0%/11.2%/12.4%。
工业甘油：预期 2022-2024 年公司工业甘油销量 1.36/1.44/1.55 万吨，单吨均价分别为 10105.6/9200.0/9400.0 元/吨，毛利率分别为 10.6%/3.1%/4.0%。
醇酸树脂：预期 2022-2024 年公司醇酸树脂销量 0.90/1.05/1.20 万吨，单吨均价分别为 7646.1/7632.3/7878.5 元/吨，毛利率分别为 15.1%/16.3%/17.6%。
天然脂肪醇：目前公司尚无在运行天然脂肪醇产线，规划于美山基地建设 5 万吨天然脂肪醇产能。预期 2024 年公司天然脂肪醇销量 2.25 万吨，单吨均价 1.9 万元/吨，毛利率 16.0%。
基于以上假设，我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元， 同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为 17.4x/14.0x /11.3x。
2、相对估值及目标价格
我们选取生物柴油行业代表企业嘉澳环保（603822.SH）、北清环能（000803.SZ），海新 能科（300072.SZ）作为可比公司，给予公司相对估值。
参考可比公司 2023 年市场一致预期，我们给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元。
3、报告总结
生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。
公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21 年稳步发展奠定行业地位。
公司拥有酯基生物柴油产能 40 万吨（技改后，2022 年底达 50 万吨）；产能利用率保持在 90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过 20%。
除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有 9 万吨产能。基于福建 6 大基地，公司稳步扩产，未来 3-5 年预计公司将达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。
欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。
在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达 267 万吨，其中 31%（82.8 万吨）来自中国。
根据欧盟现行 RED II 政策，至 2030 年交通领域生物柴油添加量需达 14%；而在 2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到 26%和 29%，需求量翻倍。
此外，欧盟 ILUC 指令明确在 2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量 24%的缺口。
在 RED II、RED II+和 2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的情境下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到 2230 万吨、4141 万吨和 4619 万吨，年复合增长率 4.5%、11.2%和 12.4%。
与竞争对手相比，公司优势源于极致转化率与稳定的原料来源。
从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平 85%，公司技改后高品质转化率 88%，废油脂转化率 99%，达到行业最优；3%的利用率提升可创造超过 280 元/吨的成本优势。
从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。
拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。
在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局2026年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。
此外，对于烃基生物柴油 HVO，公司也在美山基地规划了一条 10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。
我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润5.07/6.30/7.83亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为 17.4x/14.0x /11.3x。
参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司2023年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元。
五、风险提示
（1）原料来源被大幅压缩：目前行业处于产品需求大于原料供给的情况下，尽管公司已建立成熟的原料采集体系，但当受到竞争对手恶意低价竞争时，也可能打破已有的原料供应体系，被迫降低开工。
（2）行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，极可能对行业造成剧烈打击。
（3）外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品以出口欧盟为主，在海运费过高、出口贸易格局发生重大调整的情况下，行业可能遭受一定影响。
（4）新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，目前欧盟已在大力推广烃基生物柴油 HVO；尽管当前公司已经布局 HVO 产线，但仍存在技术落后欧盟的可能。
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